一个老东方红的投资新故事

摘要： 　　多年以后，面对波澜起伏的二级市场，周云依然会想起那个遥远下午的招聘会，和那天关于A股行情的大新闻。　　那时还是2007年，清华大学博士即将毕业的周云，最终选择来到东方证券资产管...

　　多年以后，面对波澜起伏的二级市场，周云依然会想起那个遥远下午的招聘会，和那天关于A股行情的大新闻。

　　那时还是2007年，清华大学博士即将毕业的周云，最终选择来到东方证券资产管理总部，至今已经18年了。

　　这18年来，A股的产业和公司发生了翻天覆地的变化，当时小小的资产管理部逐渐发展成为现在的东方红资产管理公司，而他也一路从研究员做到投资经理、基金经理和公募权益投资一部总经理，成为名副其实的“老东方红”。

　　从2015年接管公募产品以来，周云的业绩可谓稳扎稳打、有据可查。当全市场还在争论“主动管理是否已被指数化浪潮拍在沙滩上”时，周云已经在静默中酝酿蝶变。

　　以周云的代表产品东方红新动力混合A为例，自基金成立（2014-01-28）至今年一季度末，基金累计净值增长率为398.35%，远超同期业绩比较基准的66.11%，表现非常优秀。

　　这个成绩，既是一个基金经理穿越牛熊周期的能力证明，也是主动管理价值在新周期的重新确认。

　　“为学日益，为道日损”

　　周云本科就读于南开大学物理系，本科毕业后在清华大学硕博连读生物和计算机的交叉学科，独特的数理专业背景让周云特别重视逻辑框架和独立思考。

　　从业以来，周云一直保持着自己的节奏，坚持独立思考和理性决策。一方面又在投资上不断扬弃，把自己的投资体系打磨得更加完善。

　　每个人最终投资风格的形成都跟自己的经历有关，周云也不例外。作为一个老东方红，周云身上最深刻的印记就是价值投资。

　　伴随着价值投资而来的，周云身上有很深的逆向投资痕迹。在他看来，逆向投资可以给提供长期系统的概率优势，第一是以更低的价格买，第二是在公司能力判断方面，可以帮助很大程度避免结果偏见。

　　因为在公司短期向好时，会有很强的光环，而在公司经营相对低谷时，市场对公司能力的偏见更少，比较容易客观评判，有助于找到有合适价格的好公司。

　　周云在上学的时候比较喜欢数学模型，也在对冲基金做过一些量化方面的兼职，所以入职东方红资产管理的时候，应聘的岗位是量化研究员。量化是不去看一些具体的行业细节的，这也使其得以能够更加超脱的在一个更高的维度去关注数据。

　　在周云16年的证券从业和11年的投资管理生涯中，接触的都是主动管理。主动管理需要更加沉入行业、公司和市场细节上。周云坦承，有做的比较顺的时候，也有做的比较差的时候，对公司、市场、自己的认识也在逐渐加深，自己的投资框架也在不断的进化过程当中。

　　《道德经》第四十八章中，有一句重要的话“为学日益，为道日损”。周云对投资的理解也经历了从简单到复杂，再从复杂到简单的过程。

　　对现在的周云而言，他认为行业知识对投资是有帮助的，但是权益基金经理不可能在知识层面超越大多数人。不少行业内的从业者炒自己行业内的股票，也不一定能挣钱，甚至上市公司管理层对公司的预测其实也没有那么靠谱。

　　所以，投资还需要上升到更高的维度。无论是对商业模式和价值投资本质的理解，还是对周期和市场运行方式的理解，都是可以复用的。

　　本质上，基金经理通过自己的实践，精进的都是在这一层的理解。

　　“草木竹石均可为剑”

　　“四十岁后，不滞于物，草木竹石均可为剑。自此精修，渐进于无剑胜有剑之境。”这段话是《神雕侠侣》中独孤求败在武功大成后的自述。

　　今年43岁的周云，也在投资上形成了他的“不滞于物”。在他看来，投资需要从实际出发，客观地选用适合的投资工具，而不是通过扭曲现实来适应工具。如同木匠做工——面对不同的木材和造型，灵活选用锯子、刨子或刻刀，而非手拿锤子看什么都是钉子。

　　有些人陷入“低PE崇拜”或“K线迷信”，实则是将工具异化为目的，而忽略了所有方法论的底层本质都是概率，而投资的终极目标只有一个——

　　“剔除运气成分后能够稳定地盈利。”

　　比如对于估值，周云会对不同行业的不同股票采用不同的估值策略，包括市值、PE与分红率相结合、PB-ROE等。从周云的组合看可以看出，既有传统的低估值价值股，也有一些PE数值并不低的成长股。

　　在周云看来，价值投资的意义在于把多维度的复杂投资世界变得相对简单，将对股价的预测转化为对公司自由现金流的预测，一定程度上实现了认知上的降维，也使得预测的环节变得可跟踪、可解释、可反馈。

　　价值投资者眼中企业的内在价值，技术派关注的市场情绪波动，周期投资者追踪的起伏脉搏，本质上都是在不同层面上对混沌世界的刻画。价值投资如此，技术分析、周期理论等等也是如此，它们从不同的角度帮助更好地理解世界。

　　2021年春节成了很多主动权益基金的分水岭，“核心资产”牛市前后展现出了镜像地上涨和下跌。

　　周云对此进行了仔细地复盘，他得到的结题思路是：当短期上涨的趋势还在时，不急着卖，只是要做好卖的准备。因为趋势的力量太强大，首先不要被趋势所伤，如果对周期和趋势理解更加深刻，甚至可以反向利用好这个力量。

　　很明显，周云在价值投资的基础之上，已经融合了另一套体系。如今的周云，坚信价值投资的基本原理是一定正确的，但是并不会为了看起来“价值”而做出与实际情况不符的动作，归根结底还是根据实事求是，做出尽量理性的判断。

　　“判断对错并不重要”

　　很多人认为，成功的投资者应该拥有很高的胜率，即判断正确的次数要远大于判断错误的次数。

　　但是索罗斯却说：“判断对错并不重要，重要的在于正确时获取了多大利润，错误时亏损了多少。”他认为，即使你的判断正确率不高，只要你在判断正确时能赚取足够多的利润，而在判断错误时能将损失控制在可接受的范围内，你仍然可以获得长期稳定的盈利。

　　市场本质上是不确定的，正确与否更多是概率问题，结果有一定的随机性。真正的投资智慧在于寻找风险收益非对称的机会，当判断正确时能获得超额回报，当判断错误时能严格限制损失。

　　在周云看来，投资的核心就是两点：一个是尽可能了解标的真实的概率和赔率，来决定是否纳入组合；另一个则是根据标的真实性价比，进行合理地下注。

　　理论上，数学上可以推导出凯利公式是最优的下注比例。真实情况是没人告诉你某家公司未来上涨和下跌的概率和幅度究竟是多少，也很难精确推导出来，但是这种思维却对投资很重要。

　　按照凯利公式的指导，胜率高的标的适合较大的仓位来持有，收益率可能并不会特别高，作用在于为组合提供“压舱石”；而赔率高的标的适合用比较小的仓位来博取收益，这部分其实胜率可能不高，但是数量相对较多。

　　观察周云的历史持仓，在组合表现很好的阶段，前十大持仓的涨幅未必会特别高，这种情况往往是小仓位股票带来的机会。某种程度上有点类似彼得·林奇的“10倍股”策略，多数股票表现平平（低胜率，这也是预料中的事），几个股票实现了高赔率即可拉高整体回报。

　　一定程度上，周云认为管理好仓位比选对股票更加重要，能选到黑马固然好，但是以多少的仓位来持有对组合更加关键。

　　“看似寻常最奇崛”

　　投资赚钱的关键是低买高卖，这道理简单易懂，但知易行难。

　　事后诸葛亮总是容易的，比如2021年，我们现在回过头看，当时的核心资产确实被显著高估，风险很大，而2024年2月，A股经历大幅下跌后，许多优质资产的价格跌到了极具吸引力的水平，事后来看，这可能是一个难得的“黄金坑”。

　　在投资的世界里，情绪的影响是巨大的，感性总会让我们觉得“这次不一样”。公募基金行业热衷拉榜单看排名，基金经理也是肉体凡胎，心理状态无可避免地会受影响。

　　周云也有过很煎熬的时刻。例如在2016年选择其实很容易，那时有很多低估值的大白马股。而在2017年，周云不愿意追高，选择了其他的标的。而2017年大白马持续爆发，相比之下周云的业绩就不够看了。

　　事后看，尽管2017年相对暗淡，但周云当时持有的一些公司后来成功穿越了周期，有些表现非常不错，包括一些医药股和化工股。

　　周云表示，每个人都应该保持自己的节奏，如果盲目关注排名而失去自己的节奏，在相对落后时，很容易受迫交易，最终结果大概率不会太好。

　　在心态上，周云认为应该减少内耗，打破很多既有的心理账户，将具体的决策放在组合的视角去综合考虑，不必太在意一城一池的得失，不因某一笔亏损而担惊受怕，也不因某一次盈利而沾沾自喜。

　　在周云看来，成功的投资应该是由概率驱动的。投资框架的底层逻辑一定是自洽的，既要符合自己的性格，还要符合投资的客观规律。基金经理需要对自己概率优势的来源有非常坚定的信心，这样才能在运气不好的时候坚持而不发生风格漂移。

　　“全新的周期已经悄悄开启”

　　霍华德·马克斯告诉我们，在投资界，情绪钟摆往往在“好到完美无缺”和“坏到无可救药”的两个极端之间来回摆动，而在合理区间内摆动的时间则相当短。真实情况往往不像我们想象的那么好，也不像我们想象的那么糟。

　　当前市场短期可能仍存在一定的分歧，市场大部分投资者可能依然以旧模式的视角去看待经济的未来，但是周云认为长期的机会已然值得努力寻找。

　　其实通过定期报告就可以发现，周云一直是一个很脚踏实地的乐观主义者。结合他的业绩来看，这种乐观相当的诚恳。

　　在最近东方红新动力混合A的一季报中，周云这样写道：“相对确定的宏观环境已不复存在，市场会慢慢接受和习惯这种不确定性。但就国内而言，如前几次报告中所述，中国全新的周期已经悄悄开启，外围的冲击恰恰是促进国内经济转型和改革的动力。”

　　注：

　　东方红新动力混合基金成立于2014.01.28，根据基金历年年报，东方红新动力混合基金A份额2020年-2024年净值增长率分别为32.50%、25.58%、-11.04%、6.72%、15.14%，业绩比较基准收益率分别为18.98%、-2.67%、-15.27%、-7.47%、12.36%。业绩比较基准为：沪深300指数收益率*70%+中国债券总指数收益率*30%。基金经理：杨达治（2014.01.28-2015.12.08），孙伟（2016.01.22-2017.04.11），周云（2015.09.14-至今）。

　　风险提示:

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