港股结构性上涨，科技板块估值解析

摘要： 　　2025年03月23日，中金公司（601995）发表了一篇基金行业的研究报告，报告指出，港股市场结构性上涨，科技板块估值趋于合理，未来需关注政策推动。　　报告摘要如下： 过去一...

　　2025年03月23日，中金公司（601995）发表了一篇基金行业的研究报告，报告指出，港股市场结构性上涨，科技板块估值趋于合理，未来需关注政策推动。

　　报告摘要如下： 过去一周港股市场大幅波动，周初恒指一度逼近我们给出的乐观情形25,000点，随即再度大幅回撤，恒生科技周四周五连续两个交易日跌幅超过3%。整体看，恒生科技上周大跌达4.1%，恒指、恒生国企与MSCI中国指数也分别下跌1.1%、1.5%与1.7%，已连续两周下跌。行业层面，电信服务（-10.4%）与房地产（-7.5%）领跌，公用事业（+2.1%）与能源（+0.9%）逆势上涨。 过去一段时间，港股市场这种剧烈的上下起伏已经不是第一次出现。2月底以来，虽然市场多次由短期情绪和资金涌入催化快速上冲，但始终无法“有效突破”我们早前给出的点位。我们在2月16日与2月24日连续发布《中国资产的重估？》与《再论中国资产的重估前景》两篇专题报告，测算恒指中枢23,000-24,000点，乐观情形25,000点，建议在这一区间附近观望不必追高，如果不选择获利可以适度调仓至红利。 回过头来看，这一观点是有效的。实际上，尽管活跃的市场给人一种持续火热的感觉，但如果投资者是选择从2月底以来加仓龙头个股或者恒指与恒生科技的话，过去一个月大概率持平甚至是亏损的。那么，走到这一步，中国资产的重估到哪里了？接下来走向如何，该如何配置？有哪些节点需要重点关注？ 一、重估到哪一步了？叙事驱动的极致“结构市”，当前估值相对合理 如果自春节假期后（2月3日）算起，恒指与恒生科技分别上涨17.1%与19.4%，大幅跑赢A股（上证指数与创业板同期上涨3.5%与4.3%）。看似港股走出了一波指数级别的行情，但其实是一个较为极致的“结构市”，相比去年“924”由宏观总量政策驱动的广谱反弹，本轮上涨的范围更窄，集中于少数AI科技龙头股。从春节后算起，港股通口径下的425只标的中，仅有118只个股能够跑赢指数（占比27.8%），如果看恒生指数83只成分股中也仅有22只跑赢（占比26.5%）。 这进一步解释了几个现象与结果：1）港股整体指数大涨，因为龙头公司的占比大。如果以“含科量”来衡量的话，恒生指数与恒生科技成分重合的标的共17只（占比20.5%），权重占比接近40%，余下60%则大部分为传统老经济板块。2）港股比A股强，因为这些领涨个股A股没有，A股领涨的AI结构对指数贡献也太小。如果单独看A股人工智能板块（884201.WI），春节后表现同样不错（+14.7%），但这些标的在上证指数中的权重占比则仅有2.3%；3）被动产品大行其道，主动投资者容易跑输，需要足够聚焦才行。在近期与机构交流的过程中，一些客户反馈在大涨过程中反而面临赎回压力，而港股ETF资金流入快速抬升并创下月度净流入新高（图表2）。 当前市场重估到什么位置了？我们在3月10日发布的《港股还能买吗？》中从多个维度进行了对比。首先，情绪层面，本轮恒指和恒生科技的涨幅基本全由风险溢价ERP回落贡献（图表3）。当前恒生指数风险溢价为6.0%，与去年“924” 以及2023年初高点对应情绪接近（图表4），对应当前恒指23,000-24,000点（将历史上市场高点处的情绪代入到当下的无风险利率与盈利预期环境下所得）。如果进一步假设“含科量”40%的科技板块降至2021年恒科历史高点对应的情绪水平，而其他60%不含科部分持平于当前，那么可以推动恒指到25,000点（图表5）。 其次，估值层面，1）对40%的“含科”部分，经过近期港股的大涨和美股的大跌，二者绝对估值差距已经明显收敛，例如恒生科技18x动态P/Evs.纳斯达克10024x动态P/E，腾讯18x动态P/Evs.Meta22x动态P/E（图表7）。如果动态匹配盈利能力的话，估值则基本合理。例如，中国科技龙头流通市值占全部港股的28.9%，高于美国的26.6%，但中国科技龙头净利润占比为13.3%，低于美国的15.7%（图表8）；另外，美国科技龙头的ROE和利润率普遍高于中国科技龙头，如果假设美国科技股整体动态PE（24.1x）与净利润率（28.4%）基本匹配，那么中国科技股整体动态PE（17.6x）与净利润率（13.2%）或也匹配甚至略有高估（图表10）。2）对于60%的“不含科”部分，较A股相对优势为5%。在缺乏财政大举发力的情形下，这部分更依赖宏观政策和整体经济杠杆修复的板块只能用红利思维估值，与AH溢价视角倒是更匹配（AH溢价其实并非一个刻画A股和港股整体差异的好视角，因为只覆盖145家AH两地上市公司，多数为国企和老经济）。本轮行情中，这部分虽然不是主线，但AH溢价依然从2月初145%回落至当前131%（图表11），也是得益于ETF流入的水涨船高。但考虑到港股通个人和公募投资者需要支付红利税（H股20%、红筹股最高28%），意味着AH溢价收敛至125%时（1/0.8），这部分投资者在A股与港股买分红资产就没有差异了。