实控人无中医背景，核心执照来自美国！问止中医IPO遭灵魂拷问：AI诊疗还是资本游戏？
问止中医是一家以AI诊疗为核心技术的中医诊所，其实际控制人没有中医背景，核心执照来自美国，这一情况引发了市场对其是否真正具备中医诊疗能力的质疑，有投资者和业内人士指出，问止中医的AI诊疗技术虽然有其独特之处，但仍然需要中医专业知识和经验的支持，问止中医的IPO也引发了对其是否为资本游戏的质疑，因为其实际控制人通过IPO可以获得大量资金，但未必能保证其业务模式的可持续性和盈利能力，问止中医的IPO遭到了灵魂拷问，需要更加透明和全面的信息披露来证明其业务模式的可行性和价值。
近日，被业内冠以“中医AI第一股”美誉的问止中医，再度更新招股书并二次递表港交所，全力推进上市进程，这一动作无疑在资本市场与中医行业激起层层涟漪。
问止中医诞生于2018年，由崔祥瑞、林大栋、张南雄携手创办。三位联合创始人虽都有留学背景，但崔祥瑞并无中医专业学习经历，林大栋和张南雄的中医相关执照与学位则主要在美国获取。截至递表前夕，股权结构清晰呈现：崔祥瑞持股43.41%，牢牢掌控公司，担任董事会主席与首席执行官;林大栋持股7.87%，出任首席医疗官;张南雄仅持股0.19%，作为非执行董事，主要负责为董事会出谋划策。值得一提的是，崔祥瑞还通过协议控制张南雄旗下公司投票权，合计掌握43.60%的投票权，形成绝对控股格局。这位年仅37岁的实控人，2010年从中山大学毕业后，曾参与联合利华管培生项目，展现出非凡的商业潜力。
作为中国内地最大的AI赋能中医医疗服务提供商，问止中医自成立以来便备受资本青睐。5轮融资累计募资约1.6亿元人民币，蓝驰创投、真格基金、聚利基金等知名机构纷纷入局。其中，蓝驰创投以20.55%的持股比例成为最大机构投资者，真格基金与聚利基金分别持股3.06%和2.34%。2024年11月，问止中医又斩获1200万美元投资，投后估值约2.56亿美元。然而，资本的持续加注并非毫无条件，融资协议中的回购条款如同一把达摩克利斯之剑。若问止中医未能在2027年1月14日前完成上市，投资者有权赎回优先股，公司需支付本金加8%利息。
从业务模式来看，问止中医采用“AI + 中医”双轮驱动策略。其自主研发的“中医大脑”AI系统，通过分析100万例真实临床病例，为中医师提供标准化诊疗方案。线下8家诊所与3家煎药中心紧密配合，线上互联网医院覆盖全国373个城市，患者复诊率高达71.6%，远超行业平均的30% - 40%。业务主要分为中医医疗服务、中医生活产品(涵盖养生产品、在线录播课程及书籍)以及中医大脑订阅服务三大板块。
营收数据看似亮眼，2022 - 2024年，营收从6220万元跃升至2.36亿元;截至2025年1 - 5月，营收约1亿元，同比增幅11.7%。但公司至今仍未盈利，2022 - 2024年及2025年前5月累计亏损约4.37亿元，2023年亏损甚至超过当年营收。更严峻的是，营收来源单一问题突出。中医医疗服务营收占比连续3年超80%，2024年更是高达89.6%。这种“单核依赖”结构使公司抗风险能力薄弱，一旦线上流量增长放缓或政策收紧，营收将面临断崖式下跌。而且，三大业务协同效应不足，中医生活产品与医疗服务客群重叠度低，AI订阅服务尚未形成规模效应。业务结构失衡还体现在毛利率上，截至2024年，医疗服务毛利率为57.6%，低于中医生活产品的65.9%和AI订阅服务的84%，但前者营收占比近90%，导致整体毛利率仅59.3%，难以支撑研发与扩张需求。现金流方面，截至2025年5月31日，流动负债净额高达5.38亿元，现金及现金等价物仅1.15亿元，仅能覆盖约20%的债务，现金流承压明显。
监管合规问题成为问止中医IPO的最大阻碍。首轮递表期间，监管层就子公司“北京小成岐黄”的外商投资合规性、数据安全措施及增值电信业务许可等问题提出质疑。尽管公司强调已取得《互联网药品信息服务资格证书》，但AI系统涉及的患者数据跨境传输、中医师资质审核等环节仍是监管重点。更棘手的是，其“纯中医治疗癌重症”的表述引发消费者质疑，2024年1月到2025年3月，不同平台收到众多投诉，涉及退费难、服药后身体不适、虚假/误导宣传等。若被认定为虚假宣传，公司将面临行政处罚甚至业务停摆。
若IPO失败，问止中医将陷入多重困境。财务风险首当其冲，触发赎回条款后，公司需支付投资者本金加8%利息;品牌风险接踵而至，南京大经、杭州脉景、固生堂等竞争对手虎视眈眈，市场份额可能进一步萎缩;战略布局也将受到深远影响，原计划用IPO募资拓展海外市场、升级AI系统的计划泡汤，线下诊所扩张也将停滞。
从行业定位来看，问止中医虽自称“行业第一”，但市场统治力远未形成。灼识咨询报告显示，2023年及2024年，就人工智能辅助的收入而言，公司是中国内地最大的人工智能辅助的中医医疗服务提供商，市场份额分别为1.5%及1.3%，但2023年行业前五名企业合计市场份额仅占5.4%，行业高度分散。固生堂作为港股上市的中医连锁龙头，已在国内20座城市以及新加坡建立79家线下医疗机构，2024年营收30.22亿元，是问止中医的12倍，其“名医工作室 + 医保定点”模式优势明显。“线上诊疗”领域，平安好医生、阿里健康等互联网巨头凭借日均百万级流量优势，通过“AI问诊 + 药品电商”模式挤压市场空间。
不过，中医AI赛道前景广阔。灼识咨询预测，该市场规模将从2023年的109亿元增至2028年的869亿元，年复合增长率49.3%。政策层面，国家中医药管理局《“十四五”中医药发展规划》明确提出“发展中医智能辅助诊断系统”，为行业发展提供政策支持。但技术落地面临现实困境，问止中医100万例病例库能否满足不同患者精准治疗有待验证，研发投入后劲也不足，2022 - 2024年研发费用分别为539.4万元、903.7万元和1048.4万元，增幅有限，这可能使其在多模态诊疗等下一代技术竞争中掉队。
问止中医的港股IPO之路，是中医现代化进程中的一个缩影，折射出传统诊疗经验与AI技术融合的边界、资本驱动快速扩张与医疗本质的平衡等深层矛盾。当二度递表的招股书再次摆在港交所案头时，这些问题的答案将决定其能否成为真正的“中医AI第一股”。对于投资者而言，需警惕“AI + 中医”概念光环下的估值泡沫，关注其能否在2025年实现现金流转正、技术壁垒夯实、业务结构优化这三大生死命题。这场传统与现代的博弈，不仅关乎问止中医一家的兴衰，更可能影响整个中医AI行业的发展走向。
编辑有话说
问止中医二次递表港交所，其上市之路充满挑战与变数。从自身业务来看，营收来源单一、现金流承压、业务协同效应不足等问题亟待解决;监管合规方面，数据安全、中医师资质审核以及宣传问题等成为潜在风险;行业竞争激烈，固生堂等传统中医连锁企业以及平安好医生等互联网巨头都在争夺市场份额。不过，中医AI赛道前景广阔，政策支持也为行业发展带来机遇。问止中医能否突破重重困境，成为真正的“中医AI第一股”，不仅取决于其自身的战略调整与业务优化，也考验着投资者对行业趋势的判断和对风险的把控能力。