光大证券张旭解读政府工作报告：降息幅度及节奏主要取决于经济运行状况

十四届全国人大三次会议3月5日上午9时在人民大会堂开幕，国务院总理李强作政府工作报告。政府工作报告在经济社会发展总体要求和政策取向章节中指出要“适时降准降息”。光大证券首席固定收益分析师张旭表示，从报告表述来看，显然，今年是要降准降息的，而且很可能不止一次。

“降准和降息既有共同的作用，也受到共同的制约，且制约因素中既有长期性的也有阶段性的。此外，补充银行体系流动性是降准特有的作用，而降息还受到银行净息差的制约。我们认为，在不同阶段宜根据经济金融形势和金融市场运行情况选择不同的政策工具。”张旭表示。

据张旭分析，降准和降息共同的作用在于推动企业融资和居民信贷成本下降，保持融资和货币总量合理增长，推动经济持续回升向好。当然，两个工具的作用机制是不同的。同时，降准和降息也共同受到的长期性制约，包括货币政策的空间。当前7D OMO利率为1.5%，倘若每次降10bp的话，在降15次后便会触及零利率。当前大型银行的存款准备金率为8.0%，倘若每次降0.25个百分点的话，在降12次后便会触及5%的隐性下限，在降32次后便会触及其理论下限。

“当然，在法储率触及下限后还可以通过公开市场买入国债等方式释放长期流动性。此外，也可通过优化准备金缴存制度等方式，在法储率不变的背景下释放流动性。所以相比之下，降准所受到的货币政策空间的制约会小一些。”张旭分析道。

张旭也对南方财经全媒体集团全国两会报道组记者剖析了货币政策取向的变化。张旭指出，2011至2024年，政府工作报告中货币政策的取向皆是稳健，2025年的取向定为适度宽松，这是近十四年来对于货币政策取向描述的首次变化。

但其实，在实践中有一些改变早已悄然显现。例如，2024年6月央行行长潘功胜首次提出坚持“支持性的”货币政策立场。当然，更易察觉的变化是在去年秋季时出现的。例如，2024年9月26日的政治局会议要求“实施有力度的降息”。简言之，在过去很长的一段时间中，货币政策在实践中已经是适度宽松的了，前述表述的变化是对既往实践的“追认”。

张旭指出，“适度宽松”表述的是金融支持经济的状态，而不是指增量政策的规模，更不意味着今年政策利率的降幅必然会大于去年。降息的幅度以及节奏主要取决于经济运行状况。如果前期政策对经济运行的支持性作用明显且延续，主要经济指标边际改善，那么下次降息的时点将会靠后一些，全年降息的幅度亦会小一些。此外，市场主体的预期与经济运行相互影响。如果市场主体预期稳定、活力充分激发，那么今年货币政策宽松的幅度将会更小一些，这样的“不战而屈人之兵”很可能也正是将货币政策取向修改为“适度宽松”的一个考量。需要注意的是，货币政策取向与政策利率变化的方向及幅度之间并无严格的对应关系。