德银：中国市场估值折价将消失，牛市始于2024年

摘要： 　　德银美东时间2月5日发布中国股票策略报告《中国的，而非AI的，斯普特尼克时刻》：　　我们认为，2025年投资界将意识到中国正在超越世界其他国家。　　如今，人们越来越难以忽视中国...

　　德银美东时间2月5日发布中国股票策略报告《中国的，而非AI的，斯普特尼克时刻》：

　　我们认为，2025年投资界将意识到中国正在超越世界其他国家。

　　如今，人们越来越难以忽视中国企业在众多制造业领域，乃至日益增多的服务业领域，提供着更高性价比且往往质量上乘的产品与服务。投资者为行业主导地位买单，我们预计中国市场的估值折价将消失。

　　此外，我们相信，由于政策转向更支持消费而非生产，以及潜在的金融自由化，企业盈利能力在经济周期中有望超预期上行。我们认为，港股/中国内地股市的牛市始于2024年，中期内将突破此前高点。

　　中国最早在服装、纺织和玩具领域崛起，占据全球企业主导地位。随后，在基础电子、钢铁、造船等领域称雄，近年来，又在白色家电、太阳能及其他一些不太引人注目的领域占据优势。中国还在电信设备、核电、国防和高铁等复杂行业异军突起，占据主导。但投资者此前一直低估中国的科技成就。

　　到 2024年末，中国因汽车出口迅速攀升至世界领先地位而备受关注，大量高性能、有吸引力的电动汽车以远低于现有同类车型的价格涌向全球市场，这引起了全世界的关注。

　　2025年，中国在一周内推出了全球首款第六代战斗机和低成本人工智能系统“悟道3.0”(DeepSeek)。

　　马克安德森将“悟道3.0”的推出称为“人工智能的斯普特尼克时刻”，但这更像是中国的“斯普特尼克时刻”，标志着中国知识产权获得认可。中国擅长并主导供应链的高附加值领域，正以前所未有的速度不断拓展。

　　我们认为，全球投资者往往大幅低配中国资产，就像几年前他们避开化石燃料投资一样——直到市场对那些不基于市场逻辑做出决策的投资者予以惩罚。如今基金对中国资产的配置极少，二者情况类似。

　　青睐拥有竞争壁垒的领先企业的投资者，不能忽视这样一个事实：如今拥有深厚而宽广竞争壁垒的是中国企业，而非在经济实力上已被中国企业超越的西方企业。

　　中国的制造业实力有目共睹，商品出口额是美国的两倍。中国贡献了全球30%的制造业附加值，在服务业的占比也在迅速上升。有人以中国经济疲软为由，避开对中国的投资，然而，尽管中国经济出现周期性放缓，其增长速度仍是多数发达市场的两倍多。

　　中国拥有世界领先的企业，这些企业几乎在每个行业都不断抢占市场份额，中国股市在全球市值中的占比不太可能长期停留在个位数。我们认为，人们逐渐意识到，中国所处的发展阶段，并非如他们所想的1989年的日本，而是更像20世纪80年代初的日本。当时，日本凭借更优质低价的产品和创新成果，在附加值产业链上迅速攀升。西方企业和行业可能面临生存危机，因此需要重新调整投资布局。

　　为求生存，西方企业需要：1)大规模实现自动化，和/或2)设置贸易壁垒。历史上，第二条道路对相关经济体而言是一条下行之路。而且即便采取这一措施，对西方也未必有利，以汽车行业为例，中国的主要出口市场往往是G10国家以外的约70亿人口。图1：全球制成品贸易情况

　　图 2：中国出口份额变化

　　资料来源：世界贸易组织《世界贸易统计评论》，2023年

　　从国际贸易的主要类别来看，中国在所有领域(除了此前占据主导地位、后来部分业务转移到海外的服装领域)的市场份额都在提升。在关键商品类别上，中国的规模大于美国，且通常是美国的数倍。汽车领域(这里指的是价值而非数量)曾是个例外，但中国现在可能也已领先——福特首席执行官都在驾驶小米汽车，可见这一趋势难以逆转。即便在服务业，中国也在迎头赶上，例如在运输服务方面，每年市场份额提升约0.5个百分点。