中国：未来十年的投资风口
摘要：
编者按：2025年起，我们将重磅推出原创深度观点类栏目《信vision》，将邀请中信资本专业团队以及行业专家，结合宏观经济走势，分享、解读投资策略、行业洞察，以及新发展趋势。作为新... 编者按：
2025年起，我们将重磅推出原创深度观点类栏目《信vision》，将邀请中信资本专业团队以及行业专家，结合宏观经济走势，分享、解读投资策略、行业洞察，以及新发展趋势。
作为新栏目的开篇之作，我们带来信宸资本（中信资本旗下私募股权投资业务）管理合伙人信跃升对中国未来十年投资风口的精准研判。信跃升从近年与国际投资者交流的切身体会入手，察觉到当前国际投资者对中国经济的感知存在宏观与微观的不协调（即“中国悖论”）：尽管宏观数据面临压力，但微观层面中国企业正实现全球竞争力的大幅提升。信跃升深入本土市场进行观察后发现，中国经济的底层逻辑已从粗放式增长转变为科技创新驱动的高质量发展，其中蕴含着丰富的结构性机遇。信跃升提出“三加一”投资策略，建议布局二级市场估值修复、风险投资模式转型、PE并购机会以及人民币升值趋势，呼吁投资者把握住当下的低估值契机，跨越认知差距，从而抓住未来中国的十年投资风口。
中国：未来十年的投资风口
在西方人眼里，中国很难理解。在中国发生的事情按照他们的理论和叙事逻辑，总是充满矛盾，这有个专门的词叫“China Paradox”——中国悖论。从国际投资人视角来看，过去五年中国经济的表现就是中国悖论的集中体现。最近DeepSeek的横空出世和德银一篇《中国通吃世界》的研究报告，让全球重新思考，应该如何看待中国经济的现状和投资机会？
作为投资中国的老兵，我过去三年一直在和国际投资者交流，亲身感受到投资中国的寒意。但另一方面，通过深入到国内被投企业，和创业家、管理层在一个战壕里战斗，也真切地看到了力量和未来。深刻认识中国经济的底层逻辑和短期的宏观现象之间的关系，破解中国悖论给了我继续投资中国的信心。
01
宏观：体验很差
2022年以来，地缘政治的变化使中国的国家风险溢价 - 中国资产的国家风险折现率大幅提高，流动性下降，中国资产不值钱了。2021年开始，中国主动调整房地产政策，造成房地产行业大幅下行，房地产停滞造成需求收缩，产能过剩，企业不赚钱了。裁员和工资下降以及房地产价格下跌，进一步造成消费者信心下降。国内市场竞争加剧，企业赢利能力下降。根据国家统计局数据，工业企业平均利润从2021年的6.8％下降到2024年11月的5.4%。
改革开放四十年来，我们*次经历了一次真正的经济下行。
02
微观：“中国通吃世界”
如果我们深入到企业中去，发现过去五年在微观层面，中国发生了翻天覆地的变化。深度数字化已经成为包括金拱门在内的中国企业的标配，强大的数字化底座为AI革命的落地做好了准备。中国制造业增加值2024年已经超过全球30%，在越来越多的行业已经在全球形成压倒性优势。中国企业勇于创新的竞争精神，使得中国企业正在成为各行各业全球最有竞争力的企业，在越来越多的行业中出现了华为、比亚迪、宁德时代、DeepSeek等全球龙头企业。
这些行业龙头背后是庞大供应链中的大量隐形冠军。按照英国广播公司（BBC）最近的报道，中国制造2025基本达到目标。在美国去全球化的背景下，中国出口逆市增长，显示了中国巨大的贸易优势。贸易结构的改变也显示了经济结构的变化。中国向世界提供高科技产品，而美国慢慢变成了能源和原材料的供应者。
激烈竞争的结果是中国制造创新更快、性能更好、成本更低，过去五年出海成了新潮流。
越来越多中国企业正在成为真正的跨国企业，开启了自己的大航海时代。
03
科技创新的厚积薄发
所有这些年中国涌现出来的行业*是以强大的科研投入为基础的。历史经验证明，在科研实现*后，就会涌现出全球行业的龙头企业。例如中国在动力电池领域 2013年达到科研*，宁德时代2017年实现全球市场份额*；在无人机领域2014年实现科研*，2014年大疆登顶全球市场。在AI相关的六个领域中，中国*五个，在自然语言理解领域只比美国落后0.7%。科研的*为DeepSeek等国内人工智能公司的超越奠定了基础。在2019-2023年期间中国在半导体研发上开始*，预示着未来芯片领域的超越，中国将赢得芯片竞争。同时，我们也看到在新材料、航空发动机等基础领域不断涌现的*科研成果。
过去五年投资行业经历了大起大落，每当我迷茫的时候就到一线去，和创业家、科学家、公司的管理层在一起“卷”。国家的战略定力和企业勇于创新的竞争精神让我对中国充满信心。
中国经济过去五年经历了从房地产投资驱动加速进入科技创新驱动的痛苦转型，凤凰涅槃，浴火重生。
04
未来十年投资中国 ：;
三加一战略
作为投资人，拨开宏观数字迷雾，从微观层面看，可以得到以下几个结论：
中国是全球科技创新的领头羊
中国公司在各行各业已经“卷”成全球最有竞争力的企业
中国创新正在大举进入国际市场，涌现全球行业龙头
国内经济转型，盘活存量，追求高质量发展
中国资产估值处于历史低点
一句话，资产好，价格便宜。基于对中国经济的洞察，针对不同的细分市场形成了未来十年投资中国股权的思考：
短期流动性回归将带来二级市场估值的修复，形成牛市
中国有足够多的流动性能够启动牛市。随着央行放松流动性，到2024年M2大幅增长达到300万亿。2021-2024年居民银行存款年化复合增长率达到14%，保险公司保费年化增长率也达到8%。随着2024年9月24日新政的出台，港股和A股在流动性的推动下实现了反转，使中国股市成为全球表现*的股市之一。2024年，中国A股和H股分别上涨了15%和16%，结束了连续下跌的趋势。流动性驱动估值倍数的修复，港股12个月预期市盈率从年初的8.8倍上升至年底的10倍。
港股表现全球排名第三，仅次于美国纳斯达克和标普指数。如果把美国7大科技股剔除，标普只上涨了4%，远远落后于港股和A股。行业龙头企业股价已经大幅反转。
随着美元降息和美国AI泡沫的破裂，2025年预期资金会流出美国市场，带来国际资本的流动性回归。2022年之前，国际资本投资亚洲的资金有超过50%投向中国。2022年后资金分流到日本和印度等市场，热钱大大推高了这些市场估值，中国市场成为价值洼地。虽然经过2024年的恢复，港股平均估值依然只有10倍PE，大大低于美国的25倍和印度的23倍。在国内流动性的推动下，沿着高息股到科技龙头股，港股到A股的路径，全球资本开始流向中国资产。
二级市场投资人改变信仰只需要三条阳线。
05
风险投资：改变模式再出发，从“美国模式+中国市场”到“中国创新+全球市场”
过去二十年，中国风险投资的主要成功模式是把美国模式带到中国，享受中国市场高速成长的红利。涌现出了百度、新浪、阿里巴巴、京东科技等一大批基于互联网的科技企业。资本循环形成以美元VC基金投资为起点，最后在美国上市为退出的两头在外模式。2018年以后这个模式开始受到挑战，特别是2022年后，美元融资困难，美国市场退出的路也被堵住，整个行业进入瓶颈期。
VC市场的突破，要从底层改变认知。要认识到中国的创新能力已经赶上和超过了美国，特别是在科技创新方面形成了独特的人才、技术和市场生态。未来十年VC投资要寻找新的增长点 -;中国创新加全球市场。
从TikTok到Shein，从大疆到宁德时代、黑悟空到DeepSeek，新的模式已经初现端倪。资金以国内耐心资本为基础，国际资本会逐渐跟上，以A股和港股IPO及上市公司并购为退出路径，形成资本循环。投早、投小，沿着科技创新的脉络，投出未来的全球行业*。与新一代中国创业家共赴全球市场的星辰大海可以让中国风险投资再次成为最激动人心的事业。
06
PE投资进入并购时代
过去二十年中国PE投资以成长投资为主，享受经济高增长和上市的估值红利。随着中国经济的成熟，传统行业增长放缓，资本市场准入门槛不断提高。靠资本市场套利的空间越来越小。
目前A股有5,300多家上市公司，但普遍规模偏小，超过三分之一的公司销售收入小于10亿元。而且很多是传统企业，内生增长放缓。2022以来非金融类上市公司内生增长率降到只有2.5%左右。同时这些公司的现金保有量大幅增长，到2024年6月超过15万亿，大量资金闲置。提高上市公司规模和质量优先于增加上市公司数量。
另一方面，从2019年到2024年，一级市场投资超过4.5万亿人民币，形成了估值超过60万亿的资产。上市渠道有限，形成堰塞湖。退出困难，资本不能流动，使新增投资大幅下降，严重影响了国家科创战略的实施。通过并购重组进入资本市场逐渐成为退出的主要渠道。因此国家出台政策大力鼓励上市公司通过并购做大做强。
除了一级市场培养的公司，外资企业在中国业务的重组也为并购投资提供了良好的标的。外资企业在中国市场的销售规模超过4万亿美元，很多企业成为市场的龙头。但过去十年随着本土企业的竞争加剧和地缘政治的影响，一些企业开始调整战略，出现了分拆的机会。对外资企业中国业务的并购，也成为并购投资市场的重要机会。
在资金端，低利率环境促使以保险资金为代表的长期资金需要寻找能够提供期间受益和长期稳定现金流的投资机会。低利率也促使银行加大了并购贷款的投入。并购投资上游活水充分。
并购基金作为专业的投资人可以通过并购促进行业整合，改善企业治理结构，提高管理水平，优化资本结构，打造优质资产池，成为一级市场和二级市场之间的桥梁，成为资本市场的重要一环。PE基金向并购转型拥有天时地利人和，已经成为行业的共识。
国际资本重回中国市场也是以参与大型并购项目为开端，中东投资人以敏锐的洞察率先布局底仓资产。2024年阿布扎比投资局和穆巴达拉投资公司投资新达盟（珠海万达商管）等百亿级并购项目成为外资重回中国一级市场的标杆。
目前中国资产处于经济周期和估值周期的双底部，随着经济复苏和流动性改善，并购投资在这个周期（Vintage）将享受估值倍数恢复、企业业绩增长和政策支持的多重红利。
07
人民币汇率何去何从？
和海外投资者讨论投资中国时，长期人民币汇率问题也是核心考虑之一。过去两年因为美元升息、地缘政治影响和国家应对美国加关税预期，人民币对美元走弱。但是如果看十年周期，人民币升值是大趋势，将为国际投资人带来额外的投资红利。
首先，按照世界银行的测算，人民币对美元购买力平价汇率2024年是3.5:1，这与大多数人的体感差不多。随着美国通胀和中国通缩的作用，人民币购买力还在上升。
看底层逻辑，中国生产效率的提高，对全世界形成了巨大的贸易优势。这个优势在中长期一定会转变成汇率升值。德国60-80年代，日本1980年后都看到了同样的趋势。而且，人民币升值有助于平衡贸易，降低贸易摩擦。人民币升值也可以吸引资本回流，提高资产估值，提振国内消费。最后，强势货币是人民币国际化的基础。所以未来五到十年实现可控的人民币升值应该是中国政府的核心政策之一。
08
投资的秘诀：看到别人没有看到的东西
世界对中国有巨大的认知差，这个认知差表现在各个方面。近期互联网的另外一个大新闻是中 美网民对账，美国网友发现中国和他们想像的非常不同。中国不但安全、干净、方便，而且中国人民的生活远远高于GDP数字显示的水平。
世界一流的基础设施和社会治理、先进科技的广泛使用，正在引领新一轮的中国热。2025年春节，携程数据显示，入境酒店订单同比增长六成；去哪儿数据显示，春节期间使用非中国身份护照预订国内航班数量比去年同期增长七成。
最近在中东阿布扎比召开的亚洲投资机构年会上，我被邀请参加论坛发言。讨论的焦点依然是印度的高增长和火热的IPO，美国市场AI驱动的高回报等等。出于礼貌，主持人主动问了我关于中国泛泛的问题，大家对中国有一点点好奇又陌生，有一种回到二十年前的感觉。坐在台上我心中有点寂寥，但又暗暗激动。巴菲特说，当所有人都害怕时，你要变得贪婪。
今天对中国的认知差可能是未来十年*的投资机会，趁全世界大多数投资人都在观望时，正好建仓。
