解码互换便利新工具：“以券换券”不会导致央行扩表 或与二级市场买卖国债相辅相成

“第一期5000亿元，还可以再来5000亿元，甚至可以搞第三个5000亿元……”央行行长潘功胜9月24日在国新办新闻发布会上官宣货币政策新工具——证券、基金、保险公司互换便利，令市场为之一振。

接近央行人士表示，互换便利工具支持符合条件的证券、基金、保险公司，使用债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从央行换入国债、中央银行票据等高流动性资产。此举可显著增强相关机构获取资金的便利性，且互换融资被限定于投资股票市场，有利于更好发挥证券、基金、保险公司的稳定市场作用。

市场对这项新工具仍有诸多疑惑。互换便利工具是央行在托底股市吗？会产生基础货币投放吗？哪些证券、基金、保险公司会符合条件？10月7日，交易商协会副秘书长徐忠发布署名文章，对上述问题作出回应。

徐忠表示，此次“互换便利”在实施过程中，没有基础货币投放，不存在“扩表”，并不是所谓的“央行下场入市”。从操作原理上来看，与美联储的定期证券借贷便利（TSLF）类似，是通过“以券换券”的形式增强相关机构融资和投资能力，实现了流动性支持。金融管理部门会对相关机构的资质、条件作严格要求，并设置科学的抵押率。

多名受访人士表示，该工具旨在解决央行对非银金融机构流动性支持工具不足的问题。目前我国流动性的投放和回收一般需经由一级交易商－其他银行－非银的路径层层传导，形成了货币市场的分层机制，而一级交易商又以商业银行为主，这意味着非银金融机构流动性仍然较为依赖银行体系。

“中国人民银行法规定，央行不得直接向非银行金融机构提供贷款。此次央行采用‘以券换券’的方式为非银行机构提供资金，既增强了非银行机构的融资能力，又满足现有法律，未进行基础货币投放。”上海交通大学上海高级金融学院教授陈欣解读。

潘功胜也提到，国债、央行票据与市场机构手上持有的其他资产相比，在信用等级和流动性是有很大差别的。很多机构手上有资产，但是在现在的情况下流动性比较差，通过与央行置换可以获得比较高质量、高流动性的资产，将会大幅提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力。

还有观点认为，这是权益类资产首次进入央行资产负债表，央行此举意在托底股市。对此，中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军告诉记者，互换便利工具允许非银机构用手里的权益类资产去置换央行的高等级信用和高流动性资产，因为是“以券换券”，所以不会改变央行资产负债表的规模，但可能会改变央行资产负债表的结构并增加波动性，这对我国央行资产负债表的管理能力提出了更高的要求。不过，也有券商首席认为，互换便利工具的体量不会很大，不会对央行资产负债表带来很大影响。

赵锡军还指出，从设计初衷看，该工具旨在稳定资本市场，为非银机构在市场低迷期加杠杆提供有力手段，具体进展还要看细则出来后机构的使用意愿。目前互换便利工具的配套细则还没有出炉，除了相关机构的资质、条件，还有四大重点值得关注，一是进入互换便利工具抵押篮子的资产范围，二是不同类型机构的互换规则和抵押率，三是互换操作的期限和费率成本，四是何种情况下可以使用互换便利工具。

他山之石与本土经验：央行增信提高资产流动性 

接近央行人士表示，类似的互换工具在国内外有不少成功经验。美联储于2008年金融危机期间推出了定期证券借贷便利（TSLF），允许一级交易商使用流动性较差的证券为抵押，向美联储借入流动性较高的国债，便于在市场上融资，起到了提振市场的效果，2020年疫情期间也再度启用。央行则是在2019年推出了央行票据互换（CBS）工具，允许一级交易商以银行永续债从央行换入央票，改善了商业银行永续债流动性，对帮助银行发行永续债补充资本起到了较好的效果。

华泰证券张继强团队在《央行互换便利的模式与影响》一文中表示，央行此次创设的互换便利工具采取“以券换券”模式，具体可以分为两个环节，第一个环节是符合条件的非银机构可以将股票ETF等资产抵押给央行，换入流动性更好的资产，例如把股换成债；第二个环节是非银机构通过将换入的资产卖出或抵押等方式在二级市场进行融资，获取的资金只能投入股票市场。

据了解，美联储创设的TSLF也采取“以券换券”模式，即美联储支持金融机构提供流动性相对较差的证券或商品作为抵押，用于交换高流动性的国债，其后金融机构可卖出高流动性的国债、或作为抵押品向其他市场机构换取资金，起到了流动性纾困的作用。2008年金融危机之后，TSLF阶段性用量较高，初期规模就扩容到1000亿美元，峰值达到2000亿美元。

上述文章介绍，美联储的流动性便利工具一般可以调整可接受的抵押品类型和范围，以更有效地应对特定市场的波动，即“哪个市场有问题，就接受哪个市场的抵押品”，起到特定纾困的作用。此次新设的互换便利工具和TSLF有类似之处，但我国的法规要求和操作现实与美国不同，两项工具也有两点重大差异：一是我国互换便利的资金只能投入股市，而TSLF是为一级交易商提供流动性救助，不限制具体用途；二是互换便利的抵押品预计主要是股票类资产，TSLF抵押品可以是债券、票据、ABS、股票等。

我国相似的工具是2019年推出的央行票据互换（CBS），允许一级交易商以银行永续债从央行换入央票。2019年，央行为了提高银行永续债流动性，推出了央行票据互换工具。CBS面向一级交易商进行公开招标，央行从中标机构换入永续债，同时向其换出等额央行票据，到期时，央行与一级交易商互相换回债券。

中信建投证券周君芝团队撰文指出，互换便利工具与CBS相似之处在于，二者都是将偏低信用（流动性偏低）资产与央行所有的高信用等级（流动性较高）资产互换，为低信用资产增信，提高抵质押品流动性。CBS提高了银行永续债的市场流动性，增强市场认购银行永续债的意愿，从某种意义上讲，持有永续债就等于持有央行的债券，从而支持银行发行永续债补充资本，为加大金融对实体经济的支持力度创造有利条件。

正如互换便利工具支持的资产范围有限，CBS接受的银行永续债也是有条件的。彼时，央行有关部门负责人就创设央行票据互换工具答记者问表示，央行票据互换操作可接受满足下列条件的银行发行的永续债：一是最新季度末的资本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷款率不高于5%；三是最近三年累计不亏损；四是最新季度末资产规模不低于2000亿元；五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。

周君芝团队进一步指出，互换便利与CBS有四大不同之处：一是参与主体不同，CBS参与主体是一级交易商，互换便利工具是符合要求的券商、保险和基金；二是抵质押品不同，CBS抵质押品是银行永续债，互换便利工具抵质押品是债券、股票ETF和沪深300成分股；三是从央行换取的资产不同，CBS换取的是央票，互换便利工具换取央票之外，还可换取国债；四是操作范围不同，CBS互换所得央票，不可用于现券买卖或买断式回购，但可用于抵押；互换便利工具所得国债和央票未来如何操作，相关细节仍尚未明确。

上述央行有关部门负责人还表示，由于央行票据互换操作为“以券换券”，不涉及基础货币吞吐，对银行体系流动性的影响是中性的。从这一点来看，CBS与互换便利工具也是类似的。具体操作流程上，CBS采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。央行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。到期时，央行与一级交易商互相换回债券。银行永续债的利息仍归一级交易商所有。互换便利工具的具体操作流程则仍有待金融管理部门进一步明确。

永续债的本土经验无疑是成功的。自2019年CBS创设至今，中国银行业累计发行永续债超过3万亿元，永续债已经逐渐成为银行补充资本的重要工具。

高流动性资产何处寻：或与买卖国债相辅相成

中信证券首席经济学家明明告诉记者，互换便利工具旨在向非银机构提供流动性支持，对提振股市信心有积极作用。此外，央行向非银机构置换权益资产的同时提供国债、央票等高流动性资产，而这些高流动性资产的来源正来自于央行对国债的净买入。这也与央行8月以来开展的国债净买入操作相互呼应，从这个角度来讲，二级市场国债买卖和互换便利工具一定程度上是相辅相成，央行实际上可以实现股债两市的协同支持。

8月30日，央行公告，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。9月30日，央行公告，2024年9月央行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元。央行最新公布的货币当局资产负债表显示，8月末央行对中央政府债权余额为20311.26亿元，不仅环比增加5070亿元，也是2008年以来首次正增长。有分析认为，这意味着8月当月央行不仅开启了公开市场国债买卖操作，还落地了国债借入操作。

华泰证券张继强团队撰文称，目前央行持有的国债合计有2.03万亿元，这可以理解为央行互换便利工具的“子弹”。后续央行还可以通过国债买卖、国债借入等操作增加规模。文章指出，互换便利工具可以显著提高非银加杠杆的能力。股票ETF的质押率通常在3-6折，而换成国债后的质押率在9折左右。数据显示，截至2024年初，股票质押总规模在2.5万亿元左右，而央行手中的国债就超过2万亿元，“子弹”可谓相当充足。

民生银行首席经济学家温彬曾告诉记者，在股票市场的下行阶段，部分表现不好的股票流动性较差，证券、基金、保险公司可以使用互换便利工具降低调仓时产生的额外成本，更方便获取到调仓所需资金，且互换完成后再次购入低价股票也有利于降低整体持仓成本。因此，该工具在股票市场低迷时可能会更受青睐，其有助于证券、基金、保险公司及时获取资金进行调仓或增持，进而推动市场行情企稳回暖。

不过，在认可互换便利工具稳定资本市场作用的同时，上述文章也提到，保险等非银机构目前面临的问题更多是缺资产，而非缺资金。毕竟，经济增长和上市公司盈利很难完全靠货币政策来解决。本轮金融政策组合拳和9月提前召开的政治局会议有助于提振市场信心和风险偏好，但股市趋势性行情还是要靠增长和盈利驱动，当前价格信号偏弱和股市盈利偏弱的现实仍有待改变。从这个角度来讲，后续财政政策和房地产政策等改革举措需要形成合力，微观主体激励机制的重建也很关键。

前海开源基金首席经济学家、基金经理杨德龙还告诉记者，互换便利工具有利于增加非银机构流动性、提振资本市场信心，但未来具体的落地情况还要看金融机构自身的使用意愿。这也意味着，后续的配套细则对机构的使用积极性非常关键。