周期空中接力
2024年4季度或是一个转折的起点，尽管基本面复苏已经接近2年的时间，但实际复苏的程度在9月之前还是整体低于市场预期的。这主要是因为居民部门现金流受到前期各种因素的消耗，自身复苏动力不足所造成的。结果就是股市充分甚至过度体现了这种预期，从今年5月中旬回调到9月底。而在9月最后一周市场出现了重大转折，主要也是各金融部门释放了充分正面的积极信号和提振房市、股市的措施，尤其对存量房贷利率的下调能较好地缓解居民部门现金流压力，再叠加各种消费补贴，以及购房限制的撤销，基本面预期开始逐步得到改善。同时，股市层面的增量资金政策又为市场的情绪面增添了更多助力。这也就是过去几周市场转折的主要原因。
未来的基本面是否会有持续复苏，我们认为这是值得去观察的。从逻辑上说，后续2年是经济体周期性放缓的阶段，通常大型的政策刺激的确会延缓这种放缓，但可能较难逆转，把下降期转变为上升期。不过这次政策的延缓效果可能会好于预期，因为之前的上升期并没有显著出现，因此下降的幅度大概率就不会很大。同时，本次政策的力度可能是过去若干个周期内相对较强的一次，其效果可能也是值得期待的。
此外，外部的降息节奏虽然是低于预期的，而且我们认为可能会持续低于预期，但毕竟已经有了50bps的下降，为国内的政策打开了短期的空间。实际上，本次政策出台的时间点是明显早于我们预期的，力度也是高于预期的。总体我们认为短期这种政策的延续性大概率是会得以持续的。
总结来说，结合内外部的政策转向和松动，我们认为周期在高位维持震荡，且在2024年4季度延续景气相对高位是大概率的(但仅仅是相对的高位)，预计可能在2025年H2才会逐步进入周期性的放缓的过程。
股市价值回归
回顾2024年底3季度，我们认为基本面是在持续复苏的，但股市却是在持续下行的，股市的整体表现显著弱于基本面。但从最近2周来看，股市与基本面的强弱又出现了逆转，股市已明显开始领先于基本面，可以说是将“924新政”的预期体现在了股价中。整体看，如果3季度的股市是滞后基本面复苏的，那么3季度末股市其实已经开始逐步修复这种滞后了，短期内或将追平基本面，并有可能在未来2-3个季度中得以反超，领先于基本面上涨。
这种股市围绕基本面大幅波动的情景在历史中也是出现过的，2012-2015周期可能是最接近当前的一次。当时在经济的上升期(截至2014年6月)经济基本面并没有太多复苏，其主要是由于经济体当时正处于消化2008年4万亿产能的过程中，去产能的过程覆盖了整个上升期，影响了整体的复苏。股市也是在2014年H2之前几乎没有持续性的反弹。但2014年H2政策开始逐步发力，我们看到持续的降息降准以及各项对地产政策的支持，经济数据尽管还是相对疲弱，但是股市的反应是强烈的。所以历史上不乏股市与基本面错位的阶段，而且通常这种阶段的股市驱动力来自长期估值层面折价的一次性修复，所以行情可能会变得迅速而猛烈。从时间上来看，如果后续财政政策的落地是和货币金融政策一样超预期，那么新增订单需求会提振货币乘数，继续维持经济体高位运转一段时间，在这种情况下，行情的持续是可以期待的。总体来说，我们对未来一个季度继续维持谨慎乐观的态度。
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