汇添富基金韩贤旺：全球股市演化新现象及对我们的挑战

　　疫情之后，全球股市出现了很多出乎预料的演化，究其原因是有多重因素造成的。理解其背后的深刻逻辑也是一个很大的挑战，特别是我们传统的思维模式。从简单比较的角度观察，海外资产形成了各自特征鲜明的运行特征，主要体现在如下几个方面：

　　一、流动性驱动因素：疫情开始，主要经济体的基本面都受到了冲击，经济短期停摆，经济增长趋势出现了疤痕效应；大部分政府都启动了大量投放流动性的过程。抗疫经济同时在局部领域带来经济繁荣和高通胀，对资产价格带来前所未有的冲击和分化作用。具体而言，2022年美联储启动快速加息，权益资产价格出现了普遍的较大幅度的调整，其中股价结构分化也非常明显，市场指数里的主要权重白马股的股价调整幅度相对较小，而成长类资产价格调整较为明显，包括美国半导体和电动汽车龙头的股价从高位调整都有70%左右，大量未盈利上市公司的股价调整幅度更大。另外受益于高利率的资产和疫情后全球产业链重构的资产都相对抗跌并在之后有不错的表现。这一加息冲击在2023年还有一些持续效应，全年很多股票的股价是下跌的，只有小部分股票的股价上涨，主要的驱动因素来自科技创新。

　　另外，大部分国家的通胀并没有伴随明显的经济增长停滞，除了欧洲大陆之外，主要经济体的经济增长在政府投放大量流动性的背景下克服了疫情疤痕效应，经济增长趋势很快从疫情外部冲击的坑里爬了出来，并没有受到显著的下拉。从通胀角度观察，较高的通胀也较好地被传递出去，虽然整个经济的名义物价趋势重心明显提高，但是整体的传递机制较为通畅，并没有出现严重的拥堵现象，物价和工资及补贴等全口径收入形成了较好的螺旋式循环现象。基本结论就是加息和投放流动性形成较好的互补作用，流动性整体对权益资产形成的冲击集中在2022年；2023年开始，疫情后经济恢复和流动性支撑带来股市趋势性上涨和结构性分化的现象。

　　二、颠覆性科技创新：全球海外股市去年出现的较为明显的结构性行情的驱动因素之一是人工智能颠覆性科技创新，始于OpenAI在去年初发布ChatGPT带来的全产业链和全球各国对人工智能这一新兴科技创新的拥抱和积极投入，包括各个主权国家的态度也非常积极。跟人工智能相关的半导体硬件作为这一新兴科技创新的“卖铲者”，股价在全球有非常惊艳的表现，特别是包括英伟达在内的整个产业链。当然这一轮人工智能科技创新最后是否成为改写全球经济的新一轮的颠覆性革命还需要时间检验。另外，人工智能创新对科技行业本身的影响也是正面影响和负面冲击共存，现在的应用主要集中在文本和图像视频领域，已经有传统的IT企业受到了冲击。人工智能本身也是一种颠覆性的、毁灭式创新的双刃剑。

　　相比较而言，其他领域的创新就显得没有那么显著。以生物医药为例，PD-1是上一个较为轰动的基于新靶点的革命性创新药，mRNA在新冠疫苗上的成功则多少有新冠疫情的偶然因素，在肿瘤疫苗等新的应用上依然是任重而道远。2023年资本市场上最受追捧的是减肥药，上一轮泡沫中诞生的其他众多早期生物医药明星企业均因为科技创新的应用迟缓而出现泡沫破裂的普遍现象。其他领域如自动驾驶也因为应用场景的苛刻要求的影响，其应用落地预期被不断推迟。

　　三、地缘政治带来的全球经济重构和资源价值重估：地缘政治冲击从两年前开始并不断蔓延到其他热点区域，叠加疫情经济因素和过去几年的贸易摩擦，全球经济出现了新一轮的重构趋势，区域性经济一体化再次抬头，全球经济自由贸易受到了冲击。从结果观察，各种大宗原材料的价格得到支撑，整体表现较好，从石油天然气到农产品、钢铁、有色等。另外，美国本土的钢铁、电力和工程机械等传统中上游产业的资产也因为这两年产业短期回流，股价表现也不错。

　　四、龙头企业在全球经济中的竞争优势和避险情绪下的风险溢价：美国七大龙头从去年开始也分化很明显，微软和脸书因为人工智能受益之外，最大的受益者是英伟达，原因也非常简单，它占据了图像处理芯片GPU的大部分市场。特斯拉的表现受到自动驾驶的商业化迟迟不落地的影响。欧洲的情况也跟我们之前的印象差别很大，除了美国的七大龙头股之外，以欧洲市场主要指数里最大的十二个指标股为代表的龙头企业的股价表现也非常亮眼。这十几个龙头企业其实都是跨国企业，做全球的生意，自身的财务状况不完全与欧洲自身高度相关，而且行业跨度大，包括了医药、消费、高端制造等多个领域。

　　上述十九家企业的表现说明龙头企业在全球经济各自领域中依然具备很强的竞争优势，在全球避险情绪主导下享受了较高的追捧。过去一年半，这些公司的股价表现远远超过指数平均水平，说明全球主要产业的行业结构分化的大趋势。

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