腾讯急着赚New money

“我怎么才能把money从new变成old？”

《一步之遥》中，武七的这个疑问适用于几乎所有处于转型期的组织。只是不同业务所面对的行业格局不同，其对新旧的定义与理解亦有说法。比如自移动互联网时代大跨步进大模型时代的云厂商，纷纷在财报中玩起财技，在各不相同的口径中，向市场秀出自己的AI相关收入及增速。

在当下这个时间节点，新旧交替尤为明显的组织是慢跑大模型与视频号的腾讯。

2024年8月14日，腾讯集团发布2024第二季度财报。财报显示，腾讯于本季度营收同比增长8%至1611.17亿元，经营利润（Non-IFRS）584.43亿元，净利润同比增长82%至476.30亿元。值得一提的是，本季度腾讯的经营利润率自2016年第二季度后首次达到31.5%。

在相对紧缩的大盘下跑出如此成绩，足见腾讯正在步入一个强势的上升周期。

只是面对这份成绩单，市场给出的反映却相对谨慎。要知道，前文提到的利润率高点是腾讯在游戏行业端转手大势下，凭借“全民”系列与“天天”系列构建的移动游戏增长引擎而达成的标的。

如不考虑相对平淡的TME与阅文的业绩表现的话，腾讯的市值波动或可归因为短期内市场对其增长引擎的认知——8年过去，游戏依旧是腾讯的营收核心。

财报显示，本季度腾讯增值服务营收788亿，其中本土市场游戏与国际市场游戏收入均同比增长9%至346亿元、139亿元。其高毛利的业务性质亦是腾讯能跑出“王炸”利润相关表现的重要原因。

或许相比游戏，市场更希望看到的是腾讯在微信视频号生态的进展以及AI大模型所代表的更高上限的未来。换句话说，埋头赚钱的腾讯，其营收主要还是来自我们熟知的old money，而非更能揭示未来的new money。

视频号等待质变

“乐观的同行都把今年视频号电商的GMV预设为万亿级别。但这次腾讯在618助推下还是没有给出这方面的数据，我们也不知道‘全村的希望’究竟有多优秀。”

投资人的反应道出了市场审慎的原因之一。除了GMV这个昭示电商平台规模与广告收入上限的数据未有披露外，腾讯还一如既往地隐去了月活与使用时长这两个考量内容生态的关键数据指标，仅给出“视频号总用户时长同比显著增长”这条模糊口径。

由此，我们只能自广告收入这项业务数据，侧面观察视频号的增长能力。本季度腾讯网络广告收入同比增长19%至298.71亿元，视频号是除长视频外的首要驱动因素。

以视频号在私域的强链接特点看，其广告收入与GMV比例的参考坐标系是快手。而腾讯去年Q2业绩电话会透露，彼时视频号广告收入超30亿元，我们且据此假设视频号去年广告收入为150亿。

据快手2023年报，其2023年广告收入为603亿元，而全年电商GMV为1.18万亿。按前述口径与腾讯上季度披露的视频号广告收入增速超100%计算，预计视频号2024年GMV规模为6000亿左右，显然距离万亿有着不小的距离。

这也是为什么2022年7月上线原生广告功能并正式提速商业化至今的视频号，在不少人看来还是跑得太慢了。

自产品逻辑上看，视频号商业化慢跑的内生因素在于尚未完善的电商基础设施。我们观察到，在本次财报发布前，视频号构建了与微信生态内全域的强链接，包括打通了微信全域至视频号小店的链路、在搜索中新增“购物”入口、灰测用户点赞视频进入朋友圈信息流等。

然而这些动作基本集中在流量分发上，电商业务本身的基建还有不少尚待完善的地方。

众所周知，早在视频号发力电商前，微信生态内便存在由小程序链接的微信小商店商家资源。为了将这部分商流沉淀至视频号，微信简单粗暴地切断了微信小商店与视频号橱窗的链路，还关闭了其升级迁移与开新店的功能。

然而，这部分商家“被迫”入驻视频号小店后的经营体验却还比不上曾经。有商家向我们反馈，相比此前在小程序成交需缴纳的0.6%支付手续费，视频号小店还收入1%~5%不等的技术服务费。此外，视频号还在去年上线了先用后付功能，直接影响是商家不得不面对更长货款账期与经营压力。

更值一提的是，相比小程序的店铺通知，视频号的私域连接能力极度依赖商家发布的视频本身。有商家和我们吐槽自己的商品补货后却无法像往常一般通过小程序通知直接触达消费者，只能等待用户在“百无聊赖”间刷到相关视频。

货盘方面，承继此前中小商流的视频号的首要任务是拓宽品牌商流，只是视频号的流量分发规则似乎对品牌入驻并不算友好。刚刚过去的618首日GMV达百万的雀巢早在今年2月便与视频号达成了合作，然而其并未获得来自平台太多的支持，而是同中小商家一般走的冷启动路线。

毫无疑问，视频号电商在“拒不同流”怼人力与资源的情况下，仅靠产品本身很难兼顾售前、售后以及商家经营的体验。至于刚刚起步的本地生活，则很可能需要重走一遍自巨头夹缝中崛起的电商老路，毕竟其在财报中的体现还仅限于“增加了本地化内容供给”上。

即使有用户市场兜底，视频号商业化要进入下一阶段的根本路径还得是基于微信全域生态筑起的商流货盘。这段“质变”前的积累阶段还需要多久，市场亟待腾讯的答案。

to B不够，生态来凑

视频号逐渐开始挣钱养家，相比之下大模型于腾讯内还只是一只吞金兽。

自时间节点看，腾讯无论是在模型底座还是to C产品上都属于在赛道中相对滞后的那一批。“混元”初次亮相于去年9月7日的腾讯全球数字生态大会，而大模型App“元宝”则直至今年5月30日方才与用户正式见面。

自业绩看，腾讯也并未选择如一些同行一般公布AI相关收入。电商在前头领跑，AI自然可以相对慢下来，在腾讯擅长的产品逻辑下跑出自己的节奏。

相比于new money，腾讯更在乎的似乎是逐步递增的new cost。

最直观的表现在于逐年增加的研发支出，财报显示，本季度腾讯研发支出同比增加8%至172.77亿元，自半年周期看，该支出亦同比增加6%至329.55亿元。在此之下，无论是带宽服务器费用增长17%还是雇员人数环比净增719人、研发人员薪酬增长6%，都足以佐证腾讯对AI的坚定投入。

韩白之勇，非粮不战。于不愁算力与数据的大厂而言，搞AI的决心自然凸显在其对人才密度的追求上。硕士定T9,博士定T10，非AI专业也可以申请的AI人才招聘计划“青云计划”便是注脚。

正如云与智慧产业事业群CEO汤道生在接受腾讯新闻采访时提到的，“一个长周期的业务，前期资源投入得越猛，坚持的难度与压力就越大，穿越周期的韧性、耐性就会更少”。

不过在大模型商业化能力正遭遇市场普遍质疑，AI创投圈降温的当下，纯投入无非是中性一点的“为爱发电”。参考赛道内的其他玩家，我们还能自两大维度考量腾讯在AI方面进展：to B商业化与生态构建。

事实上，早在去年6月，腾讯云便发布了针对行业大模型的MaaS技术方案，相较其底座模型的正式发布还早了三个月。

问题是，以MaaS为抓手的大厂路线自去年起至今都称不上成熟，反而大有重蹈云计算项目制订单与集成覆辙的趋势。一位大厂AIGC销售告诉光子星球，动作与决策更为敏捷的创业公司还没能跑通的情况下，大厂亲自下场去做也好不到哪里去。

“比如我们就曾经组织整个BD部门，前后花了一个多月的时间调研前阵子很火的‘大模型五虎’（MiniMax、月之暗面、百川智能、智谱AI、零一万物），希望能从他们身上找到可行的商业化路径。结果是他们还没跑明白，我们也跑不明白”，他说。

相似的to B困境，或许在腾讯的组织中更甚。早在2023年腾讯年会上，腾讯CEO马化腾便在点评to B业务时直言：“这种模式真的不太适合我们，效率低、不透明，所以我们还是聚焦做产品，别人买我们的标准产品去卖。”

这可能也是为什么在汤道生公开表示不看好以算力捆绑形式刺激云收入的情况下，腾讯还是在近段时间加速了在AI领域的投资步调。腾讯需要“中间商”，我们在《被医疗把脉的大模型》中提到不少云厂商寻找医疗SaaS企业输出医疗AI能力，腾讯亦是其中之一。

相比之下，更容易被市场get到的进展或在于生态。于腾讯而言，生态的A面是基于即时社交的流量势能而打造的分发能力，例如在微信群、QQ群中裂变的新晋AI应用；B面则是被大模型二次激活，以微信公众号为首的生态内容资产。

以元宝为例，用户可以在与其的query中直接抓取公众号图文内容，亦可自此跳转文章页面。“我几分钟前刚发布的文章还没进微信的feed，就可以被元宝抓出来了”，一位创作者感慨到。

一条清晰的主线是，腾讯自有生态与AI的结合将愈发紧密。即使to B方向相对来说是“瘸”了一条腿，但只要业内出现了能跑通的to C方向的商业模式，混元将迎来足够激烈的业绩释放。

找到下一个标杆？

怎么把new money变成old money，本质上是一个认知问题，是外界印象自前一个标杆转移向后一个标杆的过程。

前文亦有述，无论是视频号还是AI大模型，腾讯都需要触达并树立起业务标杆。于视频号而言是电商GMV，于AI大模型而言是商业化的显著突破。这都离不开腾讯基于既有生态的重构，我们甚至可以将其定义为腾讯针对即时社交生态的“二次创业”。

虽后者还看不见明确的信号，但前者的曙光已然出现。本季度，腾讯网络广告收入直逼增值服务板块下的社交娱乐收入（303亿元），这其中暗藏广告与直播之间的营收换档。我们也能自营收构成的变化中窥到腾讯经营策略的微妙变化——越来越多娱乐之外的维度被开发出来。

总的来看，这不过是一种另类的投入产出逻辑：old money养家，等待new money的长大。我们不难发现，腾讯针对除视频号外的微信生态的货币化愈发激进，其在取得13.71亿月活里程碑的同时，微信小游戏总流水同比增长超过30%，小程序用户时长增长20%。

另一方面，面对新标杆的认知挑战的不止新兴业务。《地下城与勇士：起源》的上线与霸榜后，腾讯游戏资产“最后一颗明珠”完成价值兑现。在“苹果税”风波未定的情况下，表现亮眼的小游戏在短期内也不得不接受市场不“客观”的重估。

早在上一季度腾讯对外讲述长青游戏的故事起，为游戏业务这个old money寻找新标杆的任务便提上了日程。只是在本季度财报电话会上，当腾讯方面被问及《*荣耀世界》进展时大谈IP衍生开发以及《无畏契约》，其顾左右而言他的表现，佐证了这个重磅产品或还未走出PV阶段的现状。

大手笔回购股票的腾讯，在当下不算理想的环境中自证了微信的养家能力和利润导向的生存哲学。既然养得起视频号和AI，那市场也需要为这个互联网*标的之一提供更多耐心。