杰克逊霍尔央行年会后MLF“平价量缩”  我国货币政策空间料进一步打开

临近月末，央行继续“呵护”资金面。

8月26日，央行开展3000亿元1年期MLF操作，中标利率维持2.30%不变，与此前持平。此前8月15日已有4010亿元MLF到期。

同日，央行进行4710亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.70%，与此前持平。Wind数据显示，今日有521亿元7天期逆回购到期，公开市场实现净投放7189亿元。

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华告诉记者，今日OMO “平价增量”，MLF“平价量缩”，整体实现流动性净投放。OMO增量投放主要是临近月底，市场对短期资金需求有所增加，近日市场利率中枢有所抬升，央行适度加大短期资金投放，平抑资金市场波动。而本次MLF操作安排在LPR之后，释放央行进一步淡化MLF政策利率锚作用。

在8月OMO利率维持不变的情况下，本月LPR报价和MLF利率均持平前期。民生银行首席经济学家温彬认为，考虑到8月23日美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上释放出明确的降息信号，我国货币政策空间进一步打开。

温彬表示，在内部稳增长、降成本需求提升和外部稳汇率压力减轻的情况下，或可期待四季度政策利率的进一步调降。届时，MLF利率将跟随OMO利率下调，且调降幅度有可能更大，以进一步缩窄MLF与存单等市场利率之间的利差。

根据央行公告，MLF最新中标利率2.3%，较当前同业存单等利率仍相对偏高，而8月23日1年期AAA同业存单收益率为1.96%，这意味着商业银行从同业补充负债的资金成本比向央行申请MLF更低，在此背景下，MLF缩量续做更好适应市场需求。

OMO和MLF共同满足市场流动性需求

从资金面来看，截至8月26日11：00，上海银行间同业拆放利率（Shibor）全线上行。隔夜品种上行6.1BP报1.862%，7天期上行11.1BP报1.936%，14天上行0.1BP报1.955%，1个月期上行0.4BP报1.823%。从回购利率表现看，截至8月26日12：00，DR007（银行间质押式回购7天期利率）加权平均利率报1.9499%，高于政策利率水平。

温彬表示，临近8月末，MLF适量续做有助于维稳流动性。同时，从长期来看，在新的货币政策框架下，为强化7天期回购操作利率的主要政策利率属性，逐步疏通由短及长的利率传导关系，促进MLF与LPR脱钩，MLF操作将常规性后延（每月25日，遇节假日相应顺延），这样也有助于更好平抑月末、季末流动性扰动。

一方面，政府债发行提速，对流动性的扰动有所加大。8月以来，政府债发行加快，根据发行计划测算，三季度和四季度政府债总发行量均超3万亿元，8月政府债净融资达到1.7万亿元左右，而这部分资金转化为财政支出仍需一段时间，短期资金缺口可能持续。

另一方面，当前逆回购投放处于高位，滚动续做压力较大。8月前三周，央行逆回购投放已达到2.78万亿元以上，处于较高水平。本周逆回购到期量1.2万亿元，如果完全依靠短期逆回购补充，滚动续做压力较大，MLF作为当前主要的货币投放渠道之一，其适量续做可更好释放中长期流动性。

东方金诚首席宏观分析师王青告诉记者，将MLF操作调整至每月25日（遇节假日顺延），一方面会避免模糊政策利率信号，同时也可兼顾月末资金面波动，有效控制DR007的波动性。这意味着在MLF淡化政策利率色彩，LPR报价转向锚定央行7天期逆回购利率后，已无须提前进行MLF操作，为LPR报价提供定价基础。

王青还强调，当前MLF操作利率已淡化政策利率色彩，类似国库现金定存中标利率，具有“随行就市”特征，会跟随市场利率波动。这也意味着未来MLF操作利率波动，不代表央行在释放政策利率调整信号。

在未来的一段时间里，MLF操作或将“重量不重价”。王青曾告诉记者，央行已经将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，但其成为基础货币投放渠道和流动性管理主要工具还需要一个过程，这也意味着未来一段时间MLF操作仍是调节银行体系中长期流动性的重要政策工具。

内部政策空间或正被打开 

北京时间8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发表讲话，公开承认“政策调整的时机已经到来”。在此之前，美联储公布的联邦公开市场委员会(FOMC)7月会议纪要显示，多数美联储官员强烈倾向于在9月会议上决定降息。美国劳工部统计局（BLS）也大幅下修了2023年4月至2024年3月美国非农就业数据。上述重磅信号密集释放，进一步增强了市场对于美联储9月降息的普遍预期。

招商宏观张静静团队认为，鲍威尔的最新讲话意味着美联储正式结束高利率阶段、货币政策转向正常化，降息周期正在开启。这一过程也意味着，中国等非美国家将获得更多的货币政策空间。

王青表示，往后看，综合考虑经济运行态势及物价水平，四季度央行还有可能再度下调主要政策利率，也就是7天期逆回购利率，下调幅度估计在10到20个基点，加之当前MLF操作利率水平整体高于银行同业存单利率，未来MLF操作利率还有一定下行空间。这有助于降低银行资金成本，在推动企业和居民贷款利率下调的过程中，保持银行净息差基本稳定。

他还称，当前MLF操作的思路是“重量不重价”，未来一段时间还有可能加量续作。他的理由是，短期内政府债券会处持续于发行高峰期，加之稳增长政策发力，市场信贷需求也会有所增加。他还预计，下半年央行还有可能降准。 

温彬认为，当前银行负债端压力仍大，后续MLF加量或降准均在政策工具箱之中。近期银行体系资金融出规模持续下滑至3万亿元以下，而8月上旬这一数据在4万亿~4.5万亿元左右，月中税期则在3万亿~3.5万亿元左右。此外，同期银行同业存单发行和净融资额有所上升，且发行利率逐步攀升，加之上周大行发行1年期存单占比达到90%以上，或反映出大行负债端压力仍大、缺少稳定的资金来源。 

温彬预计，在“挤水分”取得明显成效后，为促进实现全年经济社会发展目标，下阶段信用投放力度可能适度加大，叠加政府债扰动、后续月份MLF到期量将逐步增大，央行将综合运用公开市场操作和货币政策工具开展调节，保持市场流动性合理充裕，MLF、OMO加量续做以及降准均在政策工具箱之中。

Wind数据显示，9-12月，MLF到期量分别为5910、7890、14500和14500亿元。温彬表示，三季度政府债发行节奏明显加快，加之年底国债到期量较低、流动性压力相对变大，同时考虑到四季度MLF到期量最高，央行三季度末或四季度可能实施降准，以呵护流动性和缓解续作MLF的压力。