文/21世纪资管研究院研究员周炎炎
2024年是个观察资管行业的绝佳时间点。2004年银行理财于光大银行“横空出世”，距今刚好20年，而2019年年中首批银行理财子公司在资管新规、理财新规后应运而生，至今刚好5年。于信托、公募基金、私募基金、券商资管等不同类别的资管机构而言，中国的经济环境和资管生态几经变迁，行业逐步向着规范化、透明化、净值化演变。
2023年是中国资管业发展稳中有进的一年。中国经济保持持续向好的态势，转型升级持续推进，同时也面临世界经济复苏不均衡，国内经济稳定回升但基础不稳固等挑战。传导到投资端，债市自2022年11月波动之后不断修复且实现“长牛”，助力以固收筑底的资管产品如银行理财、信托、债基等在2023年规模扩大、收益率反弹，而权益市场则长期低迷，以权益资产作为主要投向的资管产品，比如公募、私募基金中的权益基金、券商资管中的投向权益市场的资管计划等则纷纷折戟。至2024年年中，债市仍维持长牛，权益市场在年初震荡回升，在年中僵持在2900点上下，基本维持了2023年的市场格局。
资管市场的制度建设进一步完善。2023年1 月，原银保监会、中国人民银行联合印发的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》正式实施，规范现金管理类产品业务运作，防止不规范产品无序增长和风险累积；2023年11 月，中国银行业协会发布《理财产品过往业绩展示行为准则》，有助于充分反映理财产品的风险收益特征及理财产品管理人的投资管理能力，向投资者充分披露信息和揭示风险，保障投资者的知情权。
监管架构改革也在深刻影响着资管业的发展。2023 年 5 月，国家金融监督管理总局（以下简称金融监管总局）正式揭牌，标志着我国新一轮金融监管机构改革迈出重要一步。6 月，金融监管总局党委书记、局长李云泽赴上海调研时指出，银行保险资管机构要按照坚守定位、回归本源、市场导向、差异发展的原则，大力培育和提升行业核心竞争力；持续提高治理水平，强化专业能力建设，加强投资者适当性管理，更好满足人民群众多层次多样化财富管理需求。
再来看看资管业目前的市场主体。截至2023年末，开展银行理财业务的银行有262家，理财子公司31家（浙银理财虽然获批但尚未开业），保险资管公司35家，信托公司67家，开展券商资管业务的公司147家，公募基金公司148家，社会私募更是数以千计。
本文选择规模与份额、资产配置、报酬及收益率三大维度，将各类资管机构的数据进行综合对比，试图勾勒出近十年大资管生态变迁图谱。
一、规模和份额
截至2023年末，中国资管行业总体规模达139.09 万亿元（部分资管产品系嵌套产品，含重复计算）。这一数据较上一年增长了3.45%，而此前2022年呈现负增长（-0.10%）。这说明2023年“存款搬家”的效应再度出现，在2022年上半年的权益市场波动和下半年的债市大波动之后，企业和居民的投资理财亦有所回升。
从纵向变化上看，这十年间（从2013年到2023年）资管规模总体呈现增长，以2016年为分界线，由于基数已经较高，叠加资管新规及各个子行业监管规定逐步落地，2017年开始增长减缓，甚至在2018、2019、2022这三年出现了负增长。其中，2018-2019年出现负增长是因为资管新规落地，对行业形成规范性约束的效应，而2022年的下降是因为市场的波动导致权益资产和固收资产价值缩水，资管产品风险提升而收益率下滑，整体“性价比”低过银行存款，因此社会资金涌向银行定期存款，这也导致了银行负债成本爬升，从而引发了2023年到2024年上半年出现的三次银行存款集中降息潮。
从各个资管子行业对总体资管规模扩张的贡献度来看，前期各类资管百花齐放，银行理财、信托、公募基金的爆发式增长贡献了最多增量；而近两年，增量资金主要来源于保险资管的稳步增长，银行理财却经常成为总体资管规模增长的拖累因素。
截至2023年底，百亿资管的行业格局如下：银行理财资管规模26.80万亿元（仅统计净值型产品），占比19.27%；信托资管规模23.92万亿元，占比17.20%；公募基金资管规模27.27万亿元，占比19.61%；私募基金资管规模20.32万亿元，占比14.61%；公募基金专户资管规模4.98万亿元，占比3.58%；基金子公司专户资管规模1.44万亿元，占比1.03%；券商资管资管规模5.93万亿元，占比4.26%；保险资管资管规模28.16万亿元，占比20.25%；期货资管规模0.27万亿元，占比0.19%。
总体来说，银保资管机构（包括银行理财、信托、保险资管）整体资管规模为78.88万亿元，占比56.71%；证券业资管（包括公募基金、私募基金、券商资管、期货资管、基金公司专户、基金子公司专户）整体资管规模为60.21万亿元，占比43.29%。
从各子行业发展进程看来，保险资管、公募基金、私募基金2018年以来持续保持正增长，并且在2023年底保险资管、公募基金规模都超越了银行理财，成为资管行业的“大哥”“二哥”，银行理财屈居第三。
而较为依赖通道业务的资管子行业，包括券商资管、公募基金专户、基金子公司专户在监管控制嵌套和通道业务的态势下，近年来基本处于规模不断萎缩的趋势。信托公司作为通道业务较多的资管类型，在2018-2020年这三年规模不断下滑，但2021年开始规模又开始攀升，这不仅仅是因为信托行业持续出清、业务回归本源，更是因为政信类信托业务的红火，以及信托在平滑银行理财产品净值的作用不断被发现，银信业务进一步扩大，导致信托规模不降反升，并且在2023年较上一年增长了13.15%。
图一：主要资管业务参与主体规模和增速统计（单位：万亿元）
图二：主要资管业务份额变化
1. 银行理财
事实上，除2018、2022、2023这三年外，银行理财在此前十余年的发展中，一直保持着规模增长。2018年后因资管新规将银行理财规模统计口径由含保本理财的全口径变更为非保本理财存续规模，因此从数据上看出现了规模骤然缩减，至2021年末数据已达到与2017年全口径统计时接近的规模。
经历了此前的野蛮增长后，在“资管新规元年”的2018年，银行理财在管理机构和产品方面同时出现变化，银行理财子公司的成立和银行理财产品的净值化转型同步进行，推动行业的深化变革和转型。
2022年受股债行情影响，银行理财经历至少两轮明显波动，出现大面积“破净”，市场规模萎缩至27.65万亿元，较年初下降4.66%。2023年是银行理财“恢复元气”的一年，在债券市场逐步恢复平静并走牛的时间段，在连续出现两次真实的“破净潮”后，居民及机构也需要一定的时间恢复对理财的信心。
拉长时间段看，2013年银行理财占整体大资管的比重是33.36%，十年后下降至19.27%。主要是因为公募基金、私募基金和保险资管起到了“金融脱媒”的过程中一个分流的作用。
根据中国理财网数据，2024年上半年银行理财存续规模 28.52万亿元，较年初增6.43%，同比增加12.55%。
21世纪资管研究院分析认为，今年以来理财规模增长较快的主要原因包括两方面：一是4月禁止手工补息导致存款搬家、流向理财；二是债市走高之下固收类理财产品业绩表现较好，吸引资金进入。
中金公司也指出，2024年以来，受益于定期存款利率下调、手工补息整改以及市场较低的风险偏好，理财行业迎来快速增长。进入7月，随着因季末“存款冲量”而流失的理财资金回流以及理财机构发力产品营销，截至7月30日理财规模已达30.3万亿元，目前零售客户、企业客户端均保持较为旺盛的需求。值得注意的是，产品管理规模方面，前三的“小圈”范围已不见国有大行的身影，取而代之的是股份制银行。
资管新规已经落地6年有余。直至今日，“净值化”早已成为共识。银行业理财登记托管中心数据显示，从理财产品类型结构看，截至2024年6月末，净值型理财产品存续规模为27.84万亿元，占比97.61%，较年初增加0.68个百分点，较去年同期增加1.67个百分点。而早在2021年底，保本理财产品规模即由资管新规发布时的4万亿元压降至零。
2. 信托
在主要资管业务参与主体中，信托在资管新规实施至2020年这三年中规模缩减最为明显，2020年较巅峰时期下降了5.76万亿元。从近十年数据来看，早在2013年信托规模增速就已放缓。究其原因，信托公司的业务高度依赖其作为银行理财的通道，后由于券商资管、基金子公司等其他通道的崛起而大受影响。
总体而言，2008-2017年对信托行业而言都属于高速发展期，之后随着“资管新规”和“两压一降”监管政策的出台，信托资产自2018年起进入负增长的下行发展周期。在2017年的资管新规出台前夕，整个行业发展明显放缓的情况下，信托保持了近30%的增长，增速位于所有类型资管机构之首。
此后，随着“资管新规”和“两压一降”监管政策的出台，自2018年起进入负增长的下行发展周期。与2017年4季度的历史峰值相比，2023年4季度信托资产规模仍下降8.88%。但结合近五年数据来看，在2018年信托规模大幅降至22.7万亿后至今，已连续三年资产规模企稳回升。
在近年来的严监管下，集合资金信托占比显著提升，新增信托资产来源结构优化趋势明显，发展质量持续提升；从资金投向方面看，信托公司普遍注重主动管理能力培养，投向证券市场（含股票、基金、债券）的资金规模快速上升，已成为权重比例最大的信托资金投向。此外，财产权信托尤其是资产证券化等事务管理类信托业务较快发展，融资类信托占比显著下降，行业转型初见成效。
但2021年开始，信托规模连续回升三年，并在2023年回升至23.92万亿元，同比增幅13.15%，是除了保险资管之外增速最快的资管子行业。虽然并未超过2017年末的26.25万亿元，但也是历年资管规模第二高。
上海金融与发展实验室主任曾刚撰文称，信托业规模回升一是因为资管新规过渡期结束，信托公司适应新的监管环境，业务转型初见成效。信托公司在去通道、控风险的同时，打造核心业务能力，满足投资者多元化需求。二是行业新的业务领域不断拓展，资产管理信托以及资产服务信托等业务不断开拓，为行业注入新的“血液”。三是企业、个人和金融机构等主体的财富、资产管理需求不断增长，为信托业规模增长提供了广阔的市场空间。
不过，2023年末融资类信托余额较上一年上升了0.40万亿元。市场认为，增量主要来源于政信类信托的规模增长，可能是中短期现象，而且2024年按照监管窗口指导，地方城投要按照“名单制”进行融资规范，且信托公司还被要求清理涉及隐性债务的项目，政信业务的存量业务规模预计将承受较大的下行压力。未来，房地产信托、政府平台等传统融资类业务占比将持续降低，证券投资、股权投资、财富管理回归信托本源的业务等将逐渐成为行业主流方向。
图三：融资类信托余额及占比
3. 公募基金
自1998年3月份中国第一批公募基金落地生根以来，2024年中国公募基金发展进入第26个年头。最早诞生的公募基金为封闭式基金，随着我国第一只开放式证券投资基金公募基金于2001年诞生，开放式基金随后迎来超常规式大发展，公募基金也因此进入快速发展的阶段。
二十余年间，市场规模从2000年的846亿元增长至2023年的27.27万亿元，规模增长了300倍以上。公募基金发展一方面与资本市场表现密切相关，另一方面2018年后资管行业的净值化转型也为本身即高度净值化的公募基金带来发展利好。
2020年经历一轮回暖发展后，至2021年末，公募基金规模已超过信托，成为资管子行业中排名第二的子行业。而2023年公募基金又超越银行理财，但由于保险资管也在快速崛起，仍位于所有资管子行业规模第二位。
近年来权益市场较为低迷，公募基金的资管规模却屡屡实现逆势增长，比如2023年增长了4.76%，2024年年中更是站上了31万亿元的历史高位。究其原因，公募基金纯债型基金和货币型基金从2022年至2024年上半年总计规模增长了4.86万亿元，占公募基金所有增长总量5.05万亿的96.24%。而这两类产品恰恰是公募基金在权益类市场持续低迷背景下的主力军。
4. 保险资管
从保险资管的历年增速来看，增长一贯较为平稳，从未出现过数量级的暴增，自2014年至今均维持在7%-20%的年增速，但在其他资管子行业出现波动之时，保险仍在巩固和加强自身的优势，2023年末保险资金运用余额达到28.16万亿元的历史最好水平，折射出保险资管在应对全球经济波动中的韧性和适应能力，也说明了在面对不确定性时居民财富的避险需求暴增。自2016年以来，保险资管在整体资管行业中的份额也在稳步提升，从2016年的11.46%逐步上升至2023年末的20.25%，位居资管子行业中的第一位。
值得注意的是，近年来保险业的资金构成中，来自银行资金的增速显著，例如从2020年末的5.13%增长到2022年的10.35%，说明保险资管在行业转型过程中正从传统保险资金管理转向更广泛的资产管理。
在保险资管领域，已经出现了“马太效应”，管理规模最大的三家公司——国寿资管、平安资管、泰康资产在2023年仍保持营收和净利润前三，净利润均保持在20亿元以上，断层式领先其余保险资管公司，而其中还有13家保险资管公司2023年净利润不足1亿元。
5. 券商资管及其他证券业资管
在统一监管下，券商资管、公募基金专户、基金子公司专户等原先主要作为银行理财通道成长起来的业务，其规模曾经在数年间翻倍成长，但2018-2023年大多处于急剧萎缩状态。
券商资管从2012年到2016年5年间从不到2万亿增长到超过17万亿；公募基金专户2013年到2016年4年间规模从0.47万亿增长到6.38万亿，最高年增幅超过240%；基金子公司从2012年的0.25万亿到2016年突破10万亿。这些都是资管新规后最容易受到影响的主体。
2018年-2023年，券商资管每年规模跌幅两成左右，仅2021年下跌放缓到3.63%；公募基金专户2018年下滑超过6%，2019年加速跌了28.14%，2020年至2022年增速波动，2023年继续下降4.23%；基金子公司专户2017年就已经下滑了超过30%，连续7年急剧萎缩下，至2023年总量已降至1.44万亿元，为巅峰时期的七分之一不到。
此前的券商资管定向资管计划多数为通道非标业务。从存量产品数量来看，经历过2014年到2016年的井喷，在2016年监管一系列降杠杆、去通道政策下，到2021年已经萎缩至2.71万亿元，为巅峰时期五分之一不到的水平。定向资管计划数量占所有券商资管产品（包括集合计划、定向资管计划、专项资管计划、直投子公司的直投基金）的比重由2014年的超过9成降至54.86%。在兑付风险多发的环境下，近年来券商资管计划也频繁踩雷，暗藏风险隐患，目前是一个防范化解风险的阶段。
图四：券商资管通道业务变化
二、资产配置情况
股市的波动性增加、债券市场的利率上升以及货币政策的不确定性都让投资者感到不安。此外,地缘政治风险、金融监管政策的变化等都会对风险偏好产生影响。近年来，资管从业者普遍感觉到企业、居民投资理财更为保守、风险偏好更低的趋势，这也极大地影响了各个资管子行业的资产配置。
1. 银行理财：现金及存款飙涨
根据银行业理财登记托管中心数据，截至2024年6月末，持有理财产品的个人投资者数量最多的仍是风险偏好为二级（稳健型）的投资者，占比33.82%。风险偏好为一级（保守型）和五级（进取型）的个人投资者数量占比较年初均有所增加，分别增加 0.64 和 0.19 个百分点。这种现状下，银行理财只能加大低波稳健产品的供给，对权益市场投研能力的成长一定程度上被限制。这也解释了为什么现阶段部分头部理财机构探索中高波理财产品受阻，权益类、衍生品类等创新产品难以在银行渠道进行快速拓展。
在债券牛市的情况下，债券依旧是银行理财的第一资产来源，2023年债券配置占比为45.3%，但也远低于上一年的50.4%。值得注意的是，现金及银行存款一项出现了史无前例的飙涨，占比达到26.7%，这其中有一部分来自存款机构“补息”，这也充分显示了“资产荒”的当下银行理财寻找稳定并收益相对客观资产的难度。非标债权还在进一步萎缩，到2023年末占比6.2%。投向公募基金的资金为近三年最低，仅为2.1%。权益类资产也仅有2.9%，为近年最低水平，并且其中可能含有一些优先股等资产，实际投向资本市场的资金更低。这也说明不单是居民和企业，连银行理财这样的机构投资者在证券市场不断下探的过程中，也投下了“不信任票”。
图五：银行理财（非保本）资产配置情况
2. 信托：证券投资信托增长较快但受限
资管新规实施以来，信托公司根据“业务三分类”的通知要求，大力发展标品信托，培育金融市场投资能力，投向证券市场、金融机构的规模和占比持续提升。同时，多数信托公司致力于培育专业化的资产管理能力，大力开拓资产管理信托业务。
根据信托业协会统计，截止到2023年4季度末，资金信托总规模达到17.38万亿元，较3季度末增加约9300亿元，环比增速5.66%；较2022年同期增加2.24万亿，同比大幅增长15.59%。从资金信托投向结构来看，投向证券市场（含股票、基金、债券）规模合计为6.6万亿元，较3季度末增加8536亿元，环比增速14.85%，合计占比38%，环比上升3个百分点；与2022年4季度末相比，规模增长2.25万亿，同比增速高达51.52%，占比则提升近10个百分点。
2023年4季度末，信托资产投向金融机构的规模为2.37万亿元，较3季度末增加约1331亿元，环比增速为5.95%，占比13.64%，与3季度末基本持平。与2022年同期相比，规模增加约3575亿元，同比快速增长17.76%，占比小幅提升约0.2个百分点。
从证券投资信托的合作方式来看，私募基金（特别是私募债券基金）和银信合作是信托公司开展外部合作最重要的两类渠道。银信合作一般有多种模式，近期比较火热的一是通过设立信托计划成为银行理财产品的资金“蓄水池”，从而起到平抑产品净值波动作用，不过这种模式近期受到监管约束，2024年以来监管要求理财公司、信托公司自查“平滑信托”使用情况并严控增量；二是私募产品一般不能由商业银行直销，往往嵌套一层信托计划（或券商资管计划）包装成阳光私募，由商业银行代销，而2024年年中，监管开始要求商业银行不得代理销售私募投资基金或通过借道其他持牌金融产品的方式变相代理销售私募投资基金，这种模式可能会受到影响。
图六：信托资金运用方式
房地产信托是信托业受宏观政策、行业监管和市场环境多重约束最明显的业务领域，近年来投向房地产的信托资金规模和占比持续下降。截止到2023年4季度末，投向房地产的资金信托规模为9738.61亿，占比为5.6%。与2022年4季度相比，规模下降2500亿，同比下降20.43%，占比则下降2.53个百分点。与过往高峰期相比，信托投向房地产领域的资金规模和占比都有了大幅的下降，表明传统房地产信托业务作为信托主营业态的时代已告终结。
截止到2023年4季度末，投向基础产业的信托规模为1.52万亿元，与2022年同期相比，规模减少763亿元，同比负增长4.79%。投向工商企业的信托规模为3.89万亿元，与2022年4季度末相比下降1199亿，同比减少3.01%。从未来看，信托业需要围绕“五篇大文章”，进一步强化对新质生产力相关产业的支持，在有效盘活存量和稳健促进增量的平衡中加大服务制造业的支持力度和服务模式创新。
图七：资金信托投向情况
3. 券商集合理财大幅提高债券投资比例
券商资管业务积极向主动管理转型，券商集合理财近年来大幅提高了投资债券的比例，由2019年的56.6%上升至2022年末的84.28%，2023年微降至83.81%，2024年上半年继续下降到76.37%，但仍处于历年高位。现金类资产投资比例从2019年的11.57%降至2022年末的2.16%。
投资股票的比例近十年来经历了先上升后下降再上升的“波浪型”变化过程，2020年前投资股票比例呈上升趋势，2021年有所下降，2022年股票投资比例再次提高至6.83%，但随着2023年权益市场的疲软，投资股票占比下降至2.55%。由于目前股票市场价格已经相对偏低，性价比凸显，2024年上半年这一比例又回升至11.57%，说明券商集合理财也在逢低建仓，等待市场回暖。截至2024年年中，投向基金的资金占比为3.52%，纵向来看是一个较低的比例。
图八：券商集合理财资产配置
三、报酬及收益率
1. 资管机构收入普遍下滑
2023年，由于银行理财资管规模较上一年继续下滑，并且为了留住客户批量打折费率，当年收入下滑至6981亿元，低于上一年的8800亿元。净利润方面，多数理财子公司净利润下滑，少数腰斩（包括农银理财、建信理财、渝农商理财等），虽然招银理财继续以31.90亿元净利润位居“最赚钱理财子”，但2023年盈利也减少了11.22%，结束了2019年成立以来的盈利正增长，兴银理财（25.82亿元）、信银理财（22.55亿元）分别列第二位、第三位，前者净利润下降17%，后者增长了10.11%。
信托方面，由于资产管理规模扩大逾13%，信托收入也有所增长，2023年增至863.61亿元，微增2.96%，结束了2020年以来的连年下滑，不过其收入水平较2017年仍有差距。2023年信托业净利润为423.73亿元，较上年同期增加61.3亿元，剔除特殊情况（如因信托公司股权转让产生的一次性收入和利润等）后，2023年信托公司整体利润较上年小幅增长约2.29%。总体上看，在2023年，信托业经营收入和净利润都实现了止跌回升，整体经营业绩逐步企稳。
公募基金管理费方面，2023年收入较2022年下滑了7%。这一方面是因为主动管理权益类基金缩水，另一方面更应归结为费改。2023年7月，公募基金行业费率改革工作正式启动。数据显示，虽然2023年整体公募管理规模增长，但受多重因素影响，公募基金“四费”明显下滑，这些费用合计2027.63亿元，较2022年下降5.52%，管理费、托管费均下滑明显。不过，由于公募基金2020-2021年的扩容，公募基金管理费曾经快速增长，因此2023年的管理费收入依旧高于2020年水平。
由于券商资管的资产规模严重缩水，其2023年收入也相应下跌至195.58亿元，下滑27.8%，下滑速度快于资管规模下跌速度。
图九：各类资管机构收入
2. 低利率时代赚钱效应锐减
2020年疫情以来，中国央行不断降息，在净息差缩减的情况下，各家大行多轮降低定期存款收益率，十年期国债收益率也不断下行。低利率环境下，理财、保险产品的低利率趋势仍旧持续，金融机构需要进一步做好投资者预期管理。
从银行理财的历年收益来看，由于2022年遭遇两轮破净，2023年的成绩单明显好于前一年，兑付年化收益率达到了2.94%，而2024年6月末在新一轮牛市的推动下来到了3.20%，这在低利率时代，对于普通投资者而言是个很好的资金避风港，因此“存款搬家”迹象在当前比较显著。
图十：银行理财历年收益情况
公募基金当中，由于A股市场自2022年以来长期处于熊市，并且上证指数在2024年1月末一度下探到2700点左右，偏股型基金自2022年平均仍处于亏损状态。2023年股票型基金复权单位净值增长率中位数为-9.53%，混合型基金中位数-9.88%；2024年上半年股票型基金中位数-6.23%，混合型基金-2.14%。表现不甚理想，这也导致了近年来偏股型基金募集困难。
债券型基金和货基虽然收益率不及银行理财，往往相差50-100个BP，但由于其灵活稳健，颇受市场青睐。此外，由于境外市场走牛，2023年以来QDII基金火热，多家基金公司出现额度吃紧现象。从整体表现看，QDII基金2023年平均收益率6.82%，中位数2.74%，2024年上半年也延续了良好的势头。
信托业的平均年化收益率尚可。2023年到期信托实际收益率为6.53%，虽然低于2022年34个BP，但与其他资管产品相比较仍处于较优水平。但当前仍处于信托兑付风险高发期，不少上市公司公告投资信托逾期或违约，个人投资者也损失不小。违约的主要是非标产品，主要投向为房地产、城投债、未上市公司股权等。
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