天士力「卖身」国资背后

上市二十余年的老牌中药企业，控制权突变，天士力（600535.SH）被华润三九（000999.SZ）收入囊中。

8月4日，天士力发布公告称，公司控股股东天士力生物医药产业集团有限公司（下称“天士力集团”）及其一致行动人，拟通过协议转让的方式，向华润三九（000999.SZ）转让所持有天士力28%的股份，转让总价为62.12亿元。天士力集团放弃其所持有的天士力5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。

同时，天士力集团拟通过协议转让的方式，向国新投资有限公司（下称“国新投资”）转让其所持有天士力5%的股份，转让总价为11.09亿元。

天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人将由闫希军家族（即闫凯境、闫希军、吴迺峰、李畇慧）变更为中国华润，后者同时也是华润三九的实际控制人。未来天士力董事长由华润三九提名的人员担任，这意味着，天士力现任董事长闫凯境，将失去对公司的掌控。

不过，天士力集团并未完全退出。根据公告，本次交易完成后，天士力集团对天士力的持股比例由45.75%下降至17.2137%。

从1994年天士力创立，到依靠大单品复方丹参滴丸逐渐壮大，再到二代掌门人闫凯境接班、大刀阔斧改革，过去三十年，天士力在闫氏父子带领下，逐步成长为一家头部医药上市公司。在中医药产业发展受到高度重视的背景下，天士力集团选择出让天士力控制权，究竟出于怎样的考虑？

8月5日，时代周报记者以投资者身份致电天士力董秘办，相关人士表示，天士力实控人的变更，是为了企业更好的发展，双方能够合作共赢。公司未来发展由华润三九决定，按照相关规定，董事会席位中，将有不少于5名的董事由华润三九提名，以保证其表决权。

1、未来将聚焦中药

天士力集团将天士力的控制权转让给华润三九后，二者的合作将集中在中药层面。天士力控股集团官方微信“天士力大健康”发文称，双方将共同推进中药事业，包括推动滴丸技术迭代、建设滴丸新剂型专业化生产基地等。

上述董秘办人士也对时代周报记者表示：“在战略上，未来天士力将集中精力发展中药板块。”过去多年，中药一直是营收主力，当前公司利润也全部由中药贡献，未来天士力还会以中药为主。而对于化药和生物药未来发展，“要看产品，如果有好的产品，还会继续推进。这两年在生物药方面，投资上走了一些弯路，所以之前已经考虑进行这一变动。”

天士力主营业务为中药、化学制剂药、化学原料药、生物药、医药商业。作为天士力的起家业务，中药一直是其营收支柱。根据财报，2023年，中药业务的营收为59.71亿元，占营收比重为68.84%。

同时，中药也是天士力主营业务中*实现正增长的板块，当期营收同比增速为6.62%。而化学制剂药、化学原料药、生物药、医药商业增速分别是-5.30%、-19.67%、-23.47%、-14.21%。

国投证券在8月5日发布的研报中表示，天士力的现代中药占比最高，盈利能力最强，对公司业绩的贡献*，其他业务整体盈利能力偏弱，部分业务条线存在亏损。

而心脑血管是天士力较为优势的领域。在中药方面，天士力有复方丹参滴丸、养血清脑丸、芪参益气滴丸等多款*中成药。其中复方丹参滴丸是天士力的核心大单品，也是细分领域市占率位居前列的产品。

根据IQVIA中国医院药品统计报告（＞=100床位），中药用于缺血性心脏病市场排名中复方丹参滴丸2023年市场份额排名*。这意味着，其在医院等相关医疗机构有较强的影响力和较大的市场份额。

*大单品在市场内的*地位，以及公司在心脑血管领域的优势，或许是天士力能够吸引华润前来收购的原因之一。

某券商医药行业相关人士对时代周报记者表示，天士力的强项在于院内中药，其复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）等核心品种多为处方药，主打院内处方市场，而华润三九以药店OTC为主。

“华润对天士力的收购补充了院内市场不足的短板。此外，天士力的中药新药研发能力较强，完成对天士力的收购后，华润三九可以复方丹参滴丸等为基础，拓展心脑血管疾病相关的中药产品线。”上述人士表示。

近年来，华润多次通过收并购等方式，在中成药领域不断拓展。2019年，华润医药（03320.HK）斥资42亿元，完成对江中药业的收购；2022年，华润三九花费29亿元，收购中药OTC公司昆药集团。今年6月，华润还宣布要建设中药产业链，响应2023年国务院、工信部组织实施的中央企业“产业链融通发展共链行动”。

2、超高的研发投入去了哪？

以中药起家并形成规模优势的天士力，背后有着超高的研发投入。

天士力2023年财报显示，同行业可比公司中，天士力在研发投入金额、占营收比重方面均较高。2023年，天士力研发投入达到13.15亿元，远高于行业5.45亿元的平均研发投入，当期其研发投入占营收比重为15.17%。

而在闫凯境接班天士力的2014年，当年公司研发投入只有3.67亿元。也就是说，至2023年的十年间，天士力的研发投入增长3.58倍。

与天士力营收规模最接近的济川药业（ 600566.SH),当期研发投入为5.63亿元，占营收比重为6.26%。即使是营收规模远超天士力的华润三九，研发投入金额也仅为7.36亿元，占营收比重为4.07%。

同仁堂 (600085.SH)、以岭药业(002603.SZ)的研发投入金额分别为3.66亿元、8.95亿元，占比为3.28%、7.15%。

上述券商人士对时代周报记者表示，传统中药企业研发投入通常不高。2023年，同仁堂、东阿阿胶、步长制药等中药企业，研发投入占营收比重均在5%以下。

较高的研发投入是否带来创新成果？获批品种数量是医药企业创新成果的一个重要衡量因素。2020年，中药注册管理办法改革后，中药新药上市速度加快。2020年到2022年，国家药监局共批准22个中药新药上市。其中，康缘药业获批上市4个，以岭药业为3个。

而天士力2022年财报显示，近3年，共有3款中药产品获批上市，包括芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒与复方丹参滴丸新增糖尿病视网膜病变适应症。

然而值得注意的是，当前支撑天士力业绩的仍然是复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸等中药核心单品，而这些产品都是“闫希军时代”的产物，上市时间均已超过20年。

二代闫凯境掌舵天士力后，没有再出现类似爆款大单品，形成产品矩阵。

2023年财报显示，天士力主要产品有复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、养血清脑丸、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、水林佳共6款产品。其中，注射用益气复脉早在闫凯境接班前就已开始产业化建设，而其余产品更是早就上市。

而最早上市的复方丹参滴丸当年销量过亿，养血清脑丸销量*，为885.63万盒。

上述中药核心单品中，仅复方丹参滴丸年销量过亿。根据财报，2023年，该产品销量为1.41亿盒；公司第二大销量的养血清脑颗粒，自2017年以来，销量始终维持在0.26亿盒左右。

中药之外，天士力多年前就意识到，一个单品打天下会带来的增长局限。2004年，天士力新药“蒂清”获新药证书和生产批件，公司正式进入化学药领域；2011年，生物溶栓新药“普佑克”上市。由此，天士力在现代中药之外，逐渐拓展到化药和生物药领域。

此前，天士力的研发集中在心脑血管领域。2014年，闫凯境接任天士力董事长后，在心脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经四大领域加大研发投入。

然而天士力在生物药、化药方面发力多年，成效仍然不大。2023年，其化药、生物药营收占总营收比重分别为14.53%、2.18%。

在生物药领域，天士力只有一款生物药普佑克，这款药早在2011年就获批上市，此后在生物药领域，天士力再无新品上市。2023年，以普佑克为主的生物药业务销售额仅为1.9亿元。

可见天士力在研发上的高举高打，并没能换来与之相对应的创新成果，这让外界质疑高研发投入的使用效率。