永赢基金高楠：不要刻意去找"常青树"，市场大概率只能找到阶段性成长股

　　▲永赢基金首席权益投资官高楠

　　观点提要：

　　“基于长期的角度来说，好的资产管理公司或者好的产品，一定要符合客户需求，这是资产管理行业和个人做投资的本质不同。资产管理行业的投资人需要做风险收益权衡，客户尤其是个人客户需要稳定的、体感好一些的产品。这是一个投资的导向。”

　　“我选股不倾向于常青树，而是基本集中在三到五年的维度，自下而上寻找业绩快速爆发增长的行业和个股。因为大多数企业的超额利润往往只能维持一个阶段，一项生意如果一直好，就会有别的企业进场跟它卷，企业盈利就会下滑，所以，企业的成长往往是阶段性的。”

　　“过去权益基金追求高收益的那种打法，已不太适合行业的发展，未来，偏绝对收益思路的产品会适合更多的基民。”

　　“A股市场已经调整了三年多，资产价格对市场预期已经有非常充分的反应，到某一个阶段，资产价格对基本面的反应会钝化。这时候，市场很难再杀估值，而是会继续演绎结构性行情，估计未来的投资机会比过去几年要好一些。”

　　“我不是风格化、标签化的选手，没啥风格。行业以外很多时候谈到基金经理的风格和标签，更多是出于营销的需要，方便让基民理解你在做什么，但一个标签不足以刻画一个投资体系，单一策略也解决不了市场波动的问题。所以，我甚至觉得风格跟做好收益率是有矛盾的，因为单一风格在某个阶段可能会失效。”

　　“我觉得，海外的很多投资逻辑放到中国市场不一定挣钱，因为市场特征不一样。我从最开始就没有按投美股的思路来投资A股，没有试图寻找中国的谷歌、英伟达等。A股长期处于震荡行情，涨的东西会跌，跌的东西会涨，简单把美国的投资策略放在中国市场很可能是无效的。”

　　正文

　　在主动权益投资领域，高楠是中生代基金经理中较有名的黑马之一。

　　高楠自起步时就彰显出在投资方面的天赋，13年的投研经验成就了风格独特的他。出身于平安资管，2017年起步公募生涯，他曾管理国泰融安多策略、恒越研究精选等基金，任期回报均大幅跑赢市场。2023年，高楠加盟永赢基金，出任首席权益投资官并管理多只基金产品。截至2024年上半年，永赢基金权益业务表现出色，多只产品业绩在同类中名列前茅。

　　高楠如何建立自己的投资体系，如何不断进化和迭代？作为永赢基金的首席权益投资官，他如何组建团队、带领团队做出高质量的投资？对A股市场近期的波动调整，他有什么看法？证券时报.记者日前采访了高楠，他表示，A股的最大特征是均值回归，市场不会再杀估值，而会继续演绎结构性行情。另外，要尊重市场，要用尊重市场的心态去完善投资体系。

　　以下为采访实录：

　　在经济快速增长阶段，自下而上是获取阿尔法的有效手段

　　记者：请讲讲你的早期经历，如何入行、如何开始做投资研究？

　　高楠：2011年，我在北大读硕士期间到平安资管实习，2012年硕士毕业后正式加入平安资管做研究员。保险资管人员配置比较精练，且随时面临内部不停地升迁，所以，每个研究员看的行业特别多，周期、消费、科技我都覆盖过，这段经历导致我做投资后行业配置也偏向多元。2017年，加入国泰基金开始基金经理生涯。

　　记者：你早期怎么做投资？

　　高楠：在我还没管钱时，就一直在思考应该怎么管钱，把很多底层的逻辑演绎过很多遍，所以，在做投资的时候，考虑得比较全面、细致。

　　保险资管主要是做配置，我刚开始管钱时有路径依赖，更多是用配置的思路管组合，先从宏观判断市场有没有机会，再判断哪些行业更好，再从行业选公司。这听上去很有道理，但其实很难看准，宏观判断不准，市场有没有机会、行业有多大机会也不易判断。

　　记者：你什么时候开始改变？

　　高楠：我用配置的思路做了两年，感觉不对，还是应该自下而上选公司，特别是在中国经济快速增长的阶段，自下而上选公司是获取阿尔法最有效率的手段，做配置不那么有效，解释不了股价涨跌。

　　从2019年开始，我投资的绝大部分股票，都是自下而上挑选出来的业绩驱动型的股票，我投资的行业比较多，包括消费、医药、建材、养猪、航运、新能源、半导体等，总的原则是企业盈利增长推动估值提升，这是我投资框架的第一次重要迭代，形成了我投资方法论的底色。

　　记者：2019年你获得了优异业绩，当时怎么做的？

　　高楠：2018年下半年，我观察到生猪养殖板块进入深度亏损，从产业判断猪周期在朝着正向变化，因此，在四季度重仓了生猪养殖板块，2019年1月非洲猪瘟爆发，导致恐慌性抛猪，随着能繁母猪产能大幅去化及市场生猪短缺，致使猪价迅速攀升，到2019年4月就兑现了预期。在我重仓期间，生猪养殖板块涨幅达85.82%，在259个可比行业中排名第一。

　　记者：你卖出生猪后，又做了什么动作？

　　高楠：2018年中美贸易摩擦开始，贯穿2019年的行情是半导体各个环节的国产化，4月份我卖出生猪后，开始买入半导体，5月美国宣布制裁华为，半导体公司纷纷大跌，我的基金净值回撤较多，6月份，很多半导体公司开始迅速拉起来，我的业绩回升很多。

　　这时候我面临一个问题，是冲当年的年度排名，还是为下一年的投资播下种子？如果想冲年度排名，把仓位集中到当时炙手可热的半导体是最好选择，但这样净值波动可能较大。最后我决定着眼长期业绩和较低的波动，做了一个高切低的动作，卖出半导体，买入锂电池龙头公司，这家公司很快开启了十几倍的上涨行情。

　　记者：从2020年中到2021年中，你获得了很好的业绩，管理规模一度增大到100多亿元。

　　高楠：我当时自下而上的投资方法是胜率型投资，通过基本面研究、行业研究预估一家企业的成长路径，如果研究足够深入，可以大致计算出企业增长有多少，收益空间有多大。这一套方法在当时比较有效，胜率的确比较高。

　　记者：你的投资框架后来是否经历过重要的迭代？

　　高楠：从2021年中开始，我发现我投资初期那种自下而上选公司、盈利驱动型的投资方法有点失效，我选出来的企业虽然业绩能兑现，但股价却不一定有反馈，业绩驱动类型的股票不再能带来超额收益，甚至没有收益。另外一方面是市场炒估值，有些长期下跌、估值很低的公司，稍微有点力量，或者沾个题材，就会有明显的估值修复，不是企业基本面向好带来的，只是因为超跌，跌不动了，稍有机会就会自我修复。

　　这些市场变化促使我反思过去的投资方法，并下定决心调整投资策略，不再单纯用中观配置的思维去做组合。我过去只做胜率高的股票，现在还需要从赔率的角度理解市场在发生什么，面对赔率型风格的市场，我会用20%—30%的仓位做一些赔率性资产的配置，但主要持仓依然配置在胜率类型的股票上。

　　希望基金经理各擅胜场，把每一类有代表性的产品做精

　　记者：2023年，你来到永赢基金，为什么会选择这家公司？

　　高楠：有一阶段，我把公募基金当上市公司研究了一遍，从我对同业了解的程度做案头分析，当时觉得，如果要留在公募，永赢基金最适合我。我当时听到的评价是，公司领导懂投资，务实，内耗很少，很纯粹。永赢基金是宁波银行子公司，领导都是从宁波银行过来，企业文化也传承于宁波银行，是特别高效务实的一套体系，是我心中理想的资产管理公司的样子。

　　记者：作为公司首席权益投资官，你怎么组建团队？

　　高楠：公司还在成长期，因此特别看重三观一致。我们权益部门选人时，除了需要判断业务能力，价值观的判断也会放在同样的位置上，我们希望寻找到可以长期共事的同事。这样，我们要求吸纳的人才不仅业务能力强，三观还要一致，有利于增强团队的凝聚力，形成严谨、透明的投资文化。

　　在团队组建上，我们基本上围绕产品布局来选人，先研究要布局哪些产品，再到市场上寻找相应的人才。我一直有一个想法，一个基金经理如果能够做好一类策略，就尽量让他往90分甚至往100分去努力，大家各擅胜场，会更有利于平台的长期发展。我们团队人数属于中型公司的规模，真的要把每一类代表性的产品都做精，人手还是有点短缺的，所以，我们还会再增加一些人手。

　　记者：如何做好投研融合发展？

　　高楠：一个投资机会的把握，更多来自跨行业比较，而不单是公司研究得有多细，我们做了很多标准化管理模式，比如调研报告有各类模板，类似让基金经理出填空题，让研究员来填空，基金经理想看什么样的调研纪要，都可以通过填空题的形式固定下来，形成研究工作的模板。这样可以帮助研究员理解基金经理到底想要什么，什么是重要信息，什么是次要信息，提升研究员的服务意识和能力。总体上，我们的投研互动能力非常强，研究员对基金经理的反馈很及时，基金经理也愿意帮助研究员不断进步，这提升了效率，比较有效地改善了投研业绩。

　　记者：你们如何考核研究员？

　　高楠：市场上很多研究部考核是量化的，完成多少报告、做了多少推荐等，但在实操中，我发现这很容易投机。我们现在对研究员的考核基本以基金经理打分为导向，研究员的商业价值要通过基金经理的手来实现，转化率才是研究部核心的考核指标。研究员不光结果要对，中间的过程也要做好，如果你看准一只股票不跟基金经理说，或者没有做力度匹配的推荐，就不叫做好研究，多给基金经理打两个电话，或者多当面渗透两次，只要有助于提升转化率，就是好的。

　　记者：你们挑选基金经理有什么标准，会不会考虑流量明星？

　　高楠：我们不追逐明星化、标签化，一是因为一个好的投资策略不能简单用标签来描述；二是大多数流量、规模的成功都有一定BETA属性的叠加，很多流量的成功其实在当下市场环境下很难复制。所以，在选择基金经理时，我会更关注他的业绩是怎么实现的，他能不能再复制过去的业绩，能不能给客户赚钱，至于流量，往往是偶发性的，不完全是个人带来的，更多是机遇和平台带来的。有些基金经理，哪怕一年两年都不起流量，但产品在市场上有持续较好的表现，投资者也能够满意。

　　底仓型产品弱化相对排名，更多看绝对收益

　　记者：在你看来，优秀的基金经理有什么特征？

　　高楠：我们是资管行业，管的是客户的钱，要考虑客户的需求。过去经济高速发展时，大家往往把投资当成致富手段，喜欢短平快，现在经济增速放缓，客户逐渐变得理性，投资已成理财手段，虽然不能保证每年都挣钱，但亏的时候要控制幅度，用绝对收益的思路管理公募产品。过去权益基金追求高收益的那种打法，已不太适合行业的发展，未来，偏绝对收益思路的产品会适合更多的基民。

　　我们公司对基金经理的要求与产品设立是一个导向，工具型产品需要风格清晰、不要漂移，全基的管理要贯穿逆向和绝对收益思路。这对基金经理的要求：第一，逻辑性很重要，逻辑思维能力是基金经理最底层的基本要求，我见过做得好的基金经理都有非常强的逻辑性；第二，A股的特征是均值回归，基金经理要有逆向思维，要有与大众不一样的视角和勇气，要在低位时看出某类资产上涨的可能性，高位时则要敢于卖出，不能被短期的业绩排名绑架；第三，要尊重市场，要坚守又不能太固执，做好风险控制。

　　记者：请介绍你们的投资文化。

　　高楠：公司会定期统计最近一个阶段为持有人赚了多少钱。我们认为，基于长期的角度，好的资产管理公司或者好的产品，一定是符合客户的理财需求。我们不需要高风险投资，而是需要稳定的、体感好一些的产品，这是投资的导向。所以，我们的投资文化，就是要努力为基民挣钱，除了工具型的产品要体现锐度，对底仓型的全基产品弱化相对排名，更多看绝对收益，长期看要给基民挣钱。

　　记者：整个团队管理方面，会有哪些对基金经理投资方面的赋能？

　　高楠：首先，我们建立了一套持续的评估和复盘机制，以中长期收益获取情况作为策略有效性的判断标准。这有助于我们不断优化投资策略，并确保未来的投资决策能够适应市场的变化和新的需求。第二，我们非常注重“大择时”这个概念，非常重视贝塔选择在投资中的重要性，这需要我们对市场有深入的认知和理解。为此，我们内部设立了一个专门的小组，定期召开会议来讨论和评估贝塔选择的问题。一方面通过“大择时”方面的观点及策略，为各类产品的回撤进行贝塔方向的托底，另一方面也对我们的产品线布局进行前瞻指导。

　　记者：你们怎么做风险管理？

　　高楠：我们是银行系公司，起家的业务是固收，风控比较严格。具体在风险管理方面，我们有两层管理，一是风控部门会针对每只产品在成立之初或者更换基金经理之初，根据产品策略制定一套监督指标，严防基金经理风格漂移、确保主题产品所投标的符合主题。二是针对不同类型的产品，我们公司有一些硬性的约束条件，比如新产品的建仓节奏要求等。另外，我们每一次投决会都会处理一些具体问题，比如会对公司重仓股和重仓行业进行重新梳理，对风险程度进行反复讨论，有较好的效果。

　　记者：你同时负责管理权益团队和产品，会不会精力不够？

　　高楠：这有一个平衡的问题，价值观取舍的问题，我年轻时喜欢关起门来研究股票的投资机会，觉得很有意思，也很有成就感，现在经历多了，年龄大了，心态比较平和，想法也有一些改变。我希望聚拢一个团队，在投资理念上大致互相认同，但每个人又有不同的风格侧重，同时没有内耗、效率很高，这样更易做出品牌和规模，也更能让客户赚钱，我觉得这个事很有意义。

　　选股不倾向于常青树，很少企业能稳住护城河

　　记者：你投资的股票有什么特征？

　　高楠：我选股不倾向于常青树，而是基本集中在三到五年的维度，自下而上寻找业绩快速爆发增长的行业和个股。中国的产业结构很复杂，市场很大，中国人很勤劳，只要用心研究，每个阶段都能找到三至五年业绩快速爆发的企业，但大多数企业的超额利润往往只能维持一个阶段，一项生意如果一直好，就会有别的企业进场跟它卷，企业盈利就会下滑，所以，企业的成长往往是阶段性的。

　　记者：你认为的好公司是怎么样的？

　　高楠：不同阶段，好公司的定义是不一样的，我们最终选择投什么公司，是一个比较的结果，不要框定一定投价值或一定投成长。

　　市场上大概率只能找到阶段性成长股，因为很少有企业能够稳住它的护城河，我买过一些公司，从几十亿市值成长到千亿，现在又跌回来。垄断经营的企业比较稳定，有一定超额利润，但在经济快速成长的阶段，投资这一类资产的效率不高，现在经济增速减慢，这种稳定经营变数相对较小的公司就是好公司，它们的估值开始系统性提升。

　　记者：近年来，你有什么经典的投资案例？

　　高楠：我讲两个案例吧，一是我在2021年四季度重仓了一家做分布式储能的公司，2022年市场暴跌，它逆势上涨了两倍。我在研究中发现，这家公司的产品定位好，市场团队能力强，虽然行业周期下行，公司股价也出现跟随下跌，但公司业绩每年仍保持持续增长，毛利率还能维持40%的水平，这是唯一一家业绩穿越周期的公司。

　　另一个比较成功的投资是在2022年4月份开始买油运，当时油运非常差，我觉得西方国家制裁俄罗斯之后，会导致油行距拉长，带来油轮的需求增加。过去很多年，大家持续看衰油轮行业，没有人去投新的产能，全是老船在跑，供需失衡严重，在2022年最差时，我买到海运龙头公司的前几大机构股东，后来公司股价涨了两倍。

　　单一风格在某个阶段可能失效

　　记者：你是什么风格？风格是否重要？

　　高楠：我不是风格化、标签化的选手，没啥风格。行业以外很多时候谈到基金经理的风格和标签，更多是出于营销的需要，方便让基民理解你在做什么，但一个标签不足以刻画一个投资体系，单一策略也解决不了市场波动的问题。所以，我甚至觉得风格跟做好收益率是有矛盾的，因为单一风格在某个阶段可能会失效。

　　当然，对于公司来说风格很重要，一家公司会有非常多的产品，可以粗略按照风格做一个完备分类，来管理产品线。

　　记者：A股的波动比较大，如何控制回撤？

　　高楠：坦率地讲，A股有均值回归的特征，而主动权益基金有较高的仓位下限要求，要控制好回撤比较困难。为了控制组合波动，我一般不敢特别投一个方向，如果有两个投资机会，哪怕一个机会弱一点，我也会投两个，不会All In到机会大的一类资产里。

　　另外，就是要敢于做止盈，不要想着判断绝对的顶部在哪里，大致评估顶部区域即可，尽量从底部挖掘尚未充分交易的可持续机会。

　　记者：你止盈有什么标准？

　　高楠：关键是要想清楚市场、企业的长期逻辑，用远期的东西反推一个稳态的估值水平，从而判断公司市值的合理区间，进而根据当前市值与合理市值之间的关系决定是否止盈。

　　：如果看错，怎么办？

　　高楠：看错对基金经理来说是常事。我有一个比较好的习惯，会基于产业逻辑左侧布局基本面改善的机会，并在右侧进行核心数据的验证。假设我看好一类资产，准备买到五个点，会在左侧先买两个点或一半，等它核心的变量到右侧后再加仓，所以，我买的第一笔位置基本上比较低，已经把潜在的下行风险考虑进去，这种情况下，如果我买入后它还跌20%，我会把它止损掉。我的持仓中，不会有跌很多，明显不行，我还一直持有的标的。

　　另外，我会控制每只股票的集中度，一只股票买几个点，一是取决于我多看好，二是取决于它的交易量，要考虑冲击成本。

　　我很尊重市场，从不认为自己一定正确，虽然事后看，我选股的胜率较高，但我每次决策都会天然考虑最差的情况出现怎么办，我一直是用尊重市场的心态去完善我的投资体系。

　　记者：如果阶段性不顺，会不会压力很大？

　　高楠：做投资，遇到不顺的频率很高，阶段性跑输，甚至跑到行业最后，这种不顺会高频次地发生，这是做投资的必修课，如果承受不了，你可能就不太适合做基金经理。我是思维理性，内心坚强的人，对自己认定的方向会小心求证后保持一定的坚持。

　　当然，我也有压力比较大的时候，比如2022年上半年，市场信心很脆弱，我除了投资还做了很多管理、营销方面的工作，压力一起上来，心理上一度就有点绷不住，事后看，我当时布局的一些个股，后来表现挺好的。

　　未来的投资机会比过去几年要好一些

　　记者：现在A股市场比较低迷，你怎么看？

　　高楠：资产价格是反映经济基本面预期的，A股市场已经调整了三年多，资产价格对市场预期已经有非常充分的反应，到某一个阶段，资产价格对基本面的反应会钝化。这时候，市场很难再杀估值，而是会继续演绎结构性行情，估计未来的投资机会比过去几年要好一些。

　　宏观上，要观察政府以什么形式来刺激总需求并加杠杆，一是通过货币政策比如降息来拉动；二是通过拉动总需求来解决。这是宏观上两个比较重要的变量。

　　记者：你看好哪些结构性机会？

　　高楠：我们一直是在做比较，通过相对景气度的概念，选出比较好的类别资产，过去我们选出了消费、新能源等；现在相对比较景气的：一是那些现金流稳定、商业模式稳定、没啥大的资本开支、每年增长10%左右、可测性很强的优质企业，它们的估值可能会变得比历史上更贵；二是在相对通缩的环境中，去寻找通胀类的资产，这方面我个人相对比较看好的，一是船舶，这是中国比较有优势的产业，也是一个几年都解决不了的大周期；二是半导体，国家明确鼓励，大基金三期成立，不管行业景气度怎样，这个钱都会按照一定规划去投，这是少数能够看到的产品结构还在不停升级、国家还在不停投钱、不用担心产业周期导致波动、确定性比较强的行业。

　　记者：你会否参照美股？

　　高楠：我觉得，海外的很多投资逻辑放到中国来不一定挣钱，因为市场特征不一样。我从最开始就没有按投美股的思路来投A股，没有试图寻找中国的谷歌、英伟达等。我也不标榜自己是长期投资，长期和赚钱在A股市场上不一定必然关联，有时甚至是负相关的关系，因为A股的最大特征是均值回归。

　　 A股长期处于震荡行情，涨的东西会跌，跌的东西会涨。把美国的投资策略放在中国很可能无效的，因为底层的产业不一样，市场制度的设计也不一样。