深度丨复盘“大行卖债、小行买债”，后续债市如何走？

近日，央行主管交易商协会连续两日发布有关中小金融机构涉国债交易有关行为，并直接点名江苏地区4家农商行的公告，引发市场高度关注，国债交易随之降温，收益率连续上行。

在外界看来，这是央行今年以来关注国债收益率的第三阶段：第一阶段是通过旗下《金融时报》进行引导；第二阶段是7月1日发布开展国债借入操作公告；第三阶段是7月22日超预期下调政策利率10bp后市场对新的国债收益率合意水平处于试探阶段，8月5日大行开始大规模卖出10年期活跃国债。

在8月7日交易商协会首次公告后，国债交易明显降温，国债收益率也有所上行。从几只焦点国债收益率看，24付息国债11（240011.IB）、24特别国债01（2400001.IB）、24付息国债13（240013.IB）、24付息国债06（240006.IB），自大行卖出后（每只具体时间不同），收益率就开始回升。

“当前商业银行净息差与长端政府债的正相关性高于短端政府债，长期限中美利差与人民币对美元汇率的负相关性也大幅增强，这或一定程度解释了央行对债市长端利率关注程度较高。”兴业研究认为，随着美联储降息渐进，央行稳汇率的压力可能减轻，稳息差或成为央行更为关注的因素。

对于净息差与债市利率的相关性，兴业研究分析称，可能是由于商业银行主要在一级承接政府债券，承接地方债的规模更大，而近几年来期限越长的地方债发行占比越来越高，使得净息差受长期限政府债利率的影响变大。

也有江苏地区农商行人士此前对麻辣财经报道记者分析称，央行关注国债收益率，意在推动中小银行将更多资产投放于实体经济，而不是买债，“但实体信贷需求不足，风险也较高，投资债券可能风险更小”。

央行在一季度货币政策执行报告《如何看待当前长期国债收益率》专栏中表示，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。近年来货币政策逆周期调节力度较强，为债券市场平稳运行持续营造了良好的流动性环境；今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。

大行卖债复盘

此次大行大量卖出国债恰逢国际市场大幅波动时期。8月5日，受美日等市场多种因素引发的对货币政策预期影响，日韩等股市大幅下跌。

8月5日下午，大行开始大量卖出24付息国债11（240011.IB），收益率呈“V”型反转，扭转了利率快速下行趋势；8月6日，大行又大量卖出24特别国债01（2400001.IB），当日收盘收益率也有所上行。

“在这个关键节点，面对国际金融市场的迅速变盘，人民币国债曲线稳住了，没有跟随其他国债亦步亦趋，据传是人民银行指导大行出手，通过借券卖出操作，成功阻止了国内收益率曲线的下滑，在如此严峻的外部形势下果断出手，展现了很大的勇气和担当。”中国银行全球金融市场研究中心高级交易员杨乐在中国外汇交易中心平台撰文认为。

据华福证券首席固定收益分析师徐亮统计，从8月5日、6日机构现券净买入数据来看，大行卖出24付息国债11（240011.IB）的规模大概在700亿元，一是24付息国债11（240011.IB）大行净买入数据为-732亿元，另一个是24付息国债11（240011.IB）的二级流通量环比增加了718亿元。而据机构统计，这期间大行卖出的债券，主要由农商行、券商自营购入。

“8月6日大行参与国债卖出力度有所减弱，多头全体整体表现顽强，尤其是在尾盘大行结算卡壳应急借券操作，利率迎来多头一波反扑，说明大行‘子弹’并不充足。”一位城商行人士分析称。

据广发证券首席银行分析师倪军基于多种假设推算，截至2023年末，四大行合计持有国债规模约6.66万亿元，同期市场存量国债余额为29.71万亿元，四大行持有占比约22%。截至2024年8月6日，市场存量国债规模为31.81万亿元，等比例推算四大行合计持有约6.99万亿元。预计四大行持有国债绝大部分在配置户，预计2023年末四大行非持有到期国债投资规模约1.3万亿元，等比例推算截至8月6日四大行非持有到期国债投资规模约1.4万亿元。

开源证券银行业首席研究员刘呈祥测算称，2023年末四大行持仓国债规模约为6.5万亿元，可卖出规模约为3500亿元，推测大行自营持仓国债额度不会大规模收缩，卖出长债同时会买入短期限国债，因受流动性风险指标约束，银行需保证持有一定体量的一级流动性资产。

“观察到近期短端资金价格和国债收益率出现倒挂，一部分原因或是大行释放的长债额度在买入短债。”刘呈祥表示。

8月8日，据机构人士透露，有大行卖出24付息国债13（240013.IB）、24付息国债06（240006.IB）。上述城商行人士，受交易商协会公告影响，债市大幅走弱，“当前仍不确定央行是否还有新的手段，市场调整空间仍未到位，操作上保持观望以稳为主。”

中小行为何违规？

8月7日下午，交易商协会发布公告称，近日，交易商协会监测发现，常熟银行（601128.SH）、江南农商行、昆山农商行、苏农银行（603323.SH）在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。依据《银行间债券市场自律处分规则》，交易商协会对上述4家机构启动自律调查。

“我们都是交易盘，并没有大买盘，央行相关举措有点打击交易热情。”8月6日，一位江苏南部地区某农商行人士对麻辣财经报道记者称。

8月8日，苏农银行董办相关人士表示，目前银行正在全力配合交易商协会进行调查，并没有定性的结果出来，若后续有结果会通过公告披露。常熟银行董办相关人士表示，该行根据协会要求给予其债券的交易情况、数据，现在在做排查，是否对后续债券交易买卖有影响，要根据结果来判定。

8月8日，一位江苏城商行人士对麻辣财经报道记者称，江苏省联社已要求辖内部分农商行暂停国债交易，一位债券交易人员表示该消息属实，但麻辣财经报道记者未联系到权威人士证实，一位江苏省联社中层人士对麻辣财经报道记者称，“不清楚。”

“作为利率债市场特别是中长端利率债市场最活跃的几个玩家，这4家农商行被市场称为‘利率债农商四小龙’，此次被交易商协会启动自律调查，可能是由于近期这4家农商行在中长端国债方面的交易。”法询金融固收组分析称。

据《看懂经济》分析，今年以来债券利率持续快速下行，除了有经济基本面因素外，也和部分市场机构交易过度活跃，引导市场价格有关。特别是长期限国债利率下行产生的边际收益更高，赚钱效应更明显，因此成为投机交易的集中标的。“个别机构合谋制造低利率交易，或者直接在市场高价买券，明显偏离市场价格中枢，屡屡突破一些价格点位，向市场传递错误信号。采取此类操作的机构，虽然会在单笔交易中出现亏损，但若可以引导利率下行，不仅有利于整体持仓收益和一些交易策略，在国债期货市场也可以相应获利。”

8月8日，交易商协会再次发布公告称，近期，在交易商协会查处的案件中，部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形，交易商协会已将部分严重违规机构移送央行实施行政处罚，对于其他此类案件线索交易商协会正在加紧调查处理。

目前暂未知上述部分中小金融机构国债交易违规的具体原因，有分析称可能与货币经纪公司公关。交易商协会7月22日曾发布公告称，根据市场机构反映的信息和交易商协会日常自律管理了解的情况，6家货币经纪公司在债券撮合交易留痕等方面涉嫌存在违规行为，此情况涉及部分交易即时通讯工具运营商。

“一些中小机构交易员已是经纪公司VIP，经常比其他机构更早、更快得到最优价格，轻易获利。”《看懂经济》表示。

杨乐则表示，利率市场，尤其是国债收益率曲线，在金融体系中扮演着核心角色。“对国债收益率曲线的调控，实质上是对国债市场上杠杆仓位的疏导，旨在避免累积过大的风险。这种管理不仅需要监管机构的宏观调控，也需要市场参与者的自我约束和风险意识。”

据麻辣财经报道记者了解，早在此次交易商协会通报前，央行部分地方分行已经对农商行投资债券市场行为进行了调研，并填报债券投资相关数据。而江苏省联社已多次指导辖内农商行国债交易投资行为，主要方向是压降久期。

后续债市如何走？

交易商协会两则公告过后，国债市场交易明显清淡，但债市投资者仍时刻等待投资机会。

“市场情绪偏谨慎，但是不妨碍配置盘进场。”对于当前国债交易行情，一位债券交易员表示。

光大证券首席固定收益分析师张旭表示，本周初，部分银行卖出了些许持仓债券，这有效阻断了收益率快速下行的趋势，也使得投资者对市场走势的预期有了明显转变。近几日债券市场的变化充分体现出多头的力量是相对有限的，相对于上述卖债的银行是如此，相对于政策工具箱不断充实的央行更是如此。

一家股份行债券投资部人士认为，各类机构对短期内集中买债的行为都极为谨慎，卖盘占据主导的难度越来越低。目前看，主导债市的微观因素还在持续发酵，而且如果后续利率持续调整，“每调买机”（每次市场调整都是买入的机遇）的惯性思维可能会发生变化。短期内债市赔率仍然不足，一旦出现集中减仓的情况，需要关注短期内出现市场冲击的可能。

“近期大行卖债引发利率快速回调，后续大行以及央行进一步如何操作，会很大程度上决定市场博弈的节奏，当前阶段尽管做多趋势仍在，但博弈的空间相对有限。”民生证券固定收益首席分析师谭逸鸣认为，总体而言，央行引导管理曲线形态仍是长债多空博弈的关键，央行卖债尽管难以趋势性改变债牛格局，关键仍是宏观经济形态和社会信用扩张态势，但带来的阶段性冲击仍需警惕，更多是把握债市回调后的入场机会。

7月30日召开的中共中央政治局会议提出，要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。7月31日，财政部综合司司长林泽昌在国新办发布会上表示，将根据需要和项目准备情况，及时发行并使用好超长期特别国债，积极支持“两重”实施；指导地方加快专项债券发行使用，加快增发国债资金、中央预算内投资等使用进度，形成更多实物工作量。

“8月政府债供给或迎来高峰，政府债净融资在万亿元规模以上，对流动性或带来一定扰动，当中关键仍在于央行会如何对冲操作，无论是加大公开市场投放力度，还是实施降准，配合财政发力的宽松空间仍在。”谭逸鸣称。

张旭也认为，当前央行可以使用的调控工具并非只有卖出债券这一个，而且除央行的主动调控以外，当前还有不少可能引发债券收益率变化的催化剂。例如，7月30日召开的政治局会议要求“要加快专项债发行使用进度”。在政府债券加快发行阶段，银行体系流动性有可能出现波动，并带动中期、长期、超长期债券收益率的上行。政府债券的加快发行也会改变投资者对于经济基本面的预期，并以此影响到债券的定价。

浙商证券固定收益首席分析师覃汉表示，宏微观主逻辑近期并未发生大切换的背景，整体仍利好债市，但进入四季度，伴随着政府债上量，机构的“资产荒”逻辑是否得以缓解，降息降准落地后货币政策短期想象空间减弱，以及前述背景下业绩完成较好的机构是否会出现集体止盈，尚未可知。