IPO收紧后，并购重组业务能帮券商投行赚到钱吗？

今年以来，“国九条”“科八条”陆续出台，有关并购重组的政策利好不断，市场摩拳擦掌。

这一变化似乎为证券公司的投行带来了新的业务增长点。随着IPO收紧，投行开始“勒紧裤腰带”，据年报数据，去年50家上市券商中，投行业务收入同比下降的有36家。而并购重组的口子打开，意味着投行除了获得一笔项目财务顾问收入，还能从配套募资中赚取一笔发行费用。

但现实却略显骨感，多位业内人士向银柿财经表示，现阶段并购重组要为投行带来增长仍有一定难度。银柿财经发现，并购重组业务收入在投行整体收入中占比极低，而究其原因，这项业务不仅利润率极低，而且落地困难。

“说并购，道并购，两头在外，吃资源，重沟通，看对眼。不带资不挣钱，带资看风险管理和容忍。这是一条小众再小众的细分业务，说则听者认为都对，实则不具备复制能力的业务领域。”一位从业者在社交媒体上如此评论道。当下看来，这道口子要开的足够大，还有很长的路要走。

业内活跃度正在上升

今年以来，有关企业并购重组的政策利好不断出台。

6月19日，证监会发布“科八条”，明确指出“支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并；鼓励证券公司积极开展并购重组业务，提升专业服务能力”。4月发布的“国九条”也表示，“鼓励市场化并购重组，以优化资源配置，促进产业升级和结构调整。”

“科八条”之后，创业板、科创板年内首单并购重组项目分别提交证监会，分别为军信股份（301109.SZ）、普源精电（688337.SH），后者已在提交注册材料一周后过会。此外，芯联集成、艾迪药业（688488.SH）等上市公司也在“科八条”之后披露重组预案。

7月初，中证协组织开展券商并购重组业务评价工作，包含典型案例、经营业绩和专业力量三大指标，其中典型案例部分权重占比50%。监管倾向逐渐明晰，上交所相关负责人表示，典型案例的落地是对市场预期的最好明确，也是对市场信心的最好提振。

一位头部券商高管向银柿财经表示，近期业内并购重组活跃度确有提升。“IPO审核收紧、节奏放缓的大背景下，会有越来越多还不错的标的企业愿意通过与上市公司并购重组的方式实现证券化，这对并购市场的活跃提供了供给侧的支撑。业内主要投行目前也都在积极布局并购重组业务，加强标的储备以及上市公司的需求对接。”

但是，对券商投行来说，并购市场仍尚未展现出成为其业务增长点的潜力。数据显示，二季度以来，并购市场热情应声上涨，但温度有限。据同花顺iFinD数据，二季度并购市场项目总计达到2039件（含跨境并购，按首次公告日计，下同），较一季度环比增加22.1%；总金额达到6613亿元，较一季度接近翻番。但是，项目数量尚未回温至往年同期水平，且近三年连续下滑。据证监会公示，2023年公示的A股并购重组过会项目共21单，而年内至今仅注册通过4单。

业内人士向银柿财经透露，现阶段投行对并购重组业务的态度，更像是“蚊子腿也是肉”心态下的内卷厮杀。

仅占投行总收入2%

并购重组是证券公司投资银行部门的重要业务之一，其主要角色是担任项目的独立财务顾问，与会计、律师、资产评估等中介机构共同推进项目，并在其中负责组织协调工作。

不少业内观点认为，同为资本退出的重要渠道，并购重组和IPO之间存在“跷跷板效应”，后者的收紧可能会带来前者市场的活跃。但在投行看来，IPO能“干一单吃三年”，并购项目则常常是“吃力不讨好”“赔本赚吆喝”。

并购重组业务在投行的创收能力，从财务数据可见一斑。多家上市证券公司的财报显示，投资银行业务的收入来源均为佣金和手续费，包含证券承销业务、证券保荐业务和财务顾问业务收入三大部分，其中并购重组财务顾问收入在财报中被单独列项。

银柿财经梳理了50家上市证券公司2023年报披露的并购重组财务顾问业务净收入，发现该项业务的总净收入约为10亿元，在50家公司当年的投资银行业务总净收入中占比仅为2%。除了中金公司和海通证券两家，其余48家并购业务净收入占比均不足4%。

其中，中金公司算是这一块的佼佼者，2023年并购重组的财富顾问净收入为2.65亿元，在投行总净收入中占比达到7.16%。除此之外，该项净收入在1亿元以上的券商还有中信证券、海通证券2家；在1000万元以上的有11家；不足100万元的有9家；无该项收入的有11家。

并购重组业务规模在证券公司乃至投行业务营收中占比极低，并非新现象。据证券日报2014年的一篇报道，即便是在并购潮中，上市公司并购重组财务顾问业务收入占券商营收比例也不足1%，业绩贡献十分有限。

一位中介机构人士向银柿财经直言：“那点钱是养不起券商的。”

一单并购能赚多少钱？

多位投行从业者指出，并购重组项目难度大、利润低。

“从挣钱角度来看，如果是发行新股购买资产，券商还能获得一笔发行收入；如果是现金并购，就只有财务顾问费这一笔资金来源，基本等于赔本赚吆喝。”投行人士刘远（化名）向银柿财经表示。

据了解，投行在并购项目中的收入主要来自财务顾问费和融资提成。财务顾问费用相对固定且较低，银柿财经综合媒体报道和业内人士观点，得知这笔费用一般在100万元~600万元之间。

而从配套募资中抽取的提成才是并购收入的大头。在项目成功的情况下，投行的收入水平取决于发行股份购买资产的并购项目是否涉及募集配套资金，以及募集金额的数目，也就是说，“主要挣的是发行钱。”

他还补充道，发行费用收取标准方面，相较于IPO承销保荐费率的相对稳定，并购财务顾问费用的收取通常不会按照严格比例走。对于小规模的募资，通常会设置一个最低收费线；但募集资金越高，费率就越低，如果是上百亿的募资项目，通常收取比例只有1~1.5个百分点。

银柿财经梳理近两年上市公司并购重组项目相关文件，从部分相关费用披露较为清晰的项目来看，券商从中获得的收入确实不高。

年内过会、由中金公司担任独立财务顾问的主板上市公司金贵银业，以发行股份方式收购湖南有色并募集配套资金，项目交易金额40.08亿元，募集配套资金3.02亿元。验资报告显示，募集资金中扣除的发行登记费用为12.43万元，费率仅约0.4%；

年内同样由中金公司担任独立财务顾问的另一单过会项目，中航直升机股份发行股份购买资产并募集配套资金，该项目交易金额50.78亿元，募资总额为30亿元。公司披露的验资报告显示，发行费用中，承销费用为3300万元，费率约为1.1%。

另一家头部券商中信证券，其2023年年报显示，公司全年完成A股重大资产重组交易规模人民币1180.7亿元，包括长江电力、中环装备等主板上市公司的重大资产重组项目。据对应项目书，仅这两单并购重组项目交易规模就近千亿元。

其中，长江电力并购重组项目交易金额达到804.84亿元，配套募资160.97亿元。验资报告显示，中信证券从中收取的承销费用为4668.06万元（含税），费率不到0.3%；中环装备并购重组项目交易金额111.64亿元，配套募资金额为30亿元，验资报告显示，中信证券从中收取财务顾问费300万元（含税）、承销费2900万元（含税），承销费费率不到1%。

虽然全年承担百亿级别的配套募资，但利润表显示，中信证券全年参与境内上市公司并购重组项目的财务顾问业务净收入仅1亿元。粗略估算，费率不到一个百分点。

“行业比较卷，现在能有钱赚大家都挤，为拿项目报价也往低去走，有点恶性竞争。”刘远表示。

相较而言，同为发行费用，IPO项目的费率则高出不少。仍以中信证券为例，其同年担任IPO项目承销保荐费用的费率多数在募集金额的5%~10%之间。以2023年7月保荐的敷尔佳IPO项目为例，首发募资20.72亿元，仅这一单，中信证券就从中赚了1.07亿的承销保荐费。

“10个里面能成一个就不错了”

除了利润低，相较于流程相对标准化的IPO，并购重组项目是非标准化业务，一事一议，这意味着项目过程中存在更多的不确定性。如果并购没谈拢，中介机构就几乎没有收入。而并购是否成功，考验的还是买卖双方的博弈，对投行而言，近乎“看天吃饭”。

“并购一手托两家，最难的是撮合。”刘远表示，并购买卖双方往往带有不同的目的，有的上市公司需要买一个利润增长点来保壳，有的需要围绕上下游来寻找未来增长点或者技术突破点，又或者有各种各样的目的需要通过收购特定标的实现。这导致买方即使有意向，也难以找到优质标的。

“IPO市场前两年比较火，能有点实力的都自己上了，并购标的一般都会有点瑕疵，卖不上价格，估值比起IPO差的不是一点半点。”刘远直言。

即使找到了好的并购标的，谈判的成功率也不高。多位业内人士认为，买卖双方难以就价格达成一致是最关键的因素。

今年4月19日，主板上市公司高新发展发布一纸终止收购公告，终止通过发行股份及支付现金的方式购买成都高投电子信息产业集团有限公司等3家公司合计持有的四川华鲲振宇智能科技有限责任公司（下称“华鲲振宇”）70.00%的股权并募集配套资金。

华泰联合证券出具的独立财务顾问核查意见显示，项目终止原因为“标的公司涉及的审计工作量较大，相关方预计无法在规定期间内出具审计报告、评估报告；考虑到本次重组历时较长，标的公司所处行业受内外部环境影响，市场预期较高，且涉及的审计、评估结果尚未确定，上市公司与部分交易对方未能就交易作价达成一致意见。”

不少市场观点认为，价格或是导致交易失败的主要因素。高新发展（000628.SZ）自公告收购计划后股价一路狂飙，从披露并购时的14元左右涨到最高95元，累计上涨幅度超过600%，而公司定向发行新股的标准是“以不低于市价或一定时间内均价的80%发行”，并且“华鲲振宇100%股权的价值不超过30亿元”。这意味着，卖方按照原定的估价只能在高位换得高新发展的少量股份，股东权益将大幅缩水。

“一个主要问题可能是目前监管对于并购重组价格的宽容度尚未完全打开。”另一位投行人士向银柿财经表示。“目前产业整合需求有，IPO强监管形势下股东退出需求也有。但是监管对并购重组估值宽容度仍然不高，前几年一级市场催生的高估值背景下，股东很难接受折价退出。这个矛盾不解决，绝大多数项目走不到最后。”

上述人士认为，一般来说，投资者的最终获利方式是IPO或通过重组最终出让股份，而目前普遍行情是并购中的股价大幅低于IPO的发行价，所以好公司都不愿意被并购。“现在通过IPO实现退出的难度虽然大幅增加，但是近期市场并购重组成功案例的交易作价仍然不高，并购价格还是低于股东投资的价格，所以靠后面几轮高估值投资的股东会难以接受。”

除了价格，还有各种各样的因素会影响谈判的成功。刘远举例说：“有些公司股权结构有问题，股东利益难以协调；有些公司历史沿革带来的原罪问题不适合并购；有的只能通过现金方式收购，而资金需求量大了上市公司又难以支付。这中间需要不断地磨合、撮合，双方很可能在最初见面时满意，但在实施方案过程中出现分歧，导致并购无法推进。”

“大家还是有需求的，但是落地的不多，10个里面能成一个就不错了。”一位投行人士向银柿财经表示。

多位从业者认为，虽然市场需求和政策利好均蠢蠢欲动，但并购重组要成为投行业务增长点仍有一定难度。

一位一级市场从业者向银柿财经表示，现阶段IPO收紧或许不会掀起并购潮，两者之间“跷跷板效应”并不明显。因为“市场没那么多热钱了，上市公司现金消耗极其谨慎，市值管理的动力不足，有业务协同的优质资产也少。”